A U.S. Securities and Exchange Commission, a SEC, propôs revogar duas regras da Regulation NMS que moldam a exibição e o encaminhamento de ordens no mercado acionário dos Estados Unidos. Embora a medida não tenha nascido como iniciativa para blockchain ou ativos digitais, ela já atrai analistas que acompanham ações tokenizadas.

Em primeiro lugar, a proposta mira a Rule 611, conhecida como Order Protection Rule ou Trade-Through Rule. Além disso, alcança a Rule 610(e), que trata de cotações travadas ou cruzadas entre plataformas. A SEC busca simplificar a estrutura do mercado tradicional de renda variável, reduzir a complexidade operacional e cortar custos para participantes do setor.

Regulation NMS passa por revisão estrutural

A SEC adotou a Rule 611 em 2005. Em linhas gerais, a norma impede que centros de negociação executem ordens a preços piores do que cotações protegidas exibidas em outros ambientes. Já a Rule 610(e) aborda situações em que ofertas de compra e venda entre diferentes locais de negociação geram conflitos estruturais.

Segundo o presidente da SEC, Paul S. Atkins, essas regras criaram complexidade não intencional após duas décadas de transformação no funcionamento do mercado. Assim, a agência avalia que a revogação pode aliviar exigências de monitoramento, roteamento e conformidade. Hoje, esses custos pesam sobre bolsas, sistemas alternativos de negociação, corretoras e formadores de mercado de balcão.

Além disso, a estimativa da SEC indica que a retirada das duas regras poderia gerar economia anual entre US$ 54,2 milhões e US$ 77 milhões. Esses valores envolvem despesas com compliance, supervisão e infraestrutura de roteamento. Ainda assim, nada muda de imediato. A consulta pública ficará aberta por 60 dias após a publicação no Federal Register. Portanto, a SEC ainda poderá alterar, reduzir o escopo ou abandonar a proposta antes de uma decisão final.

Custos, compliance e efeito prático

Na prática, a SEC tenta recalibrar uma engrenagem antiga do mercado acionário dos Estados Unidos. Contudo, a agência não apresentou a medida como um passo direto para permitir tokenização de ativos. Esse ponto exige cautela, porque o texto regulatório continua focado na estrutura do mercado tradicional de valores mobiliários.

Ainda assim, o tema ganhou força entre observadores de infraestrutura digital. Isso ocorre porque plataformas de ações tokenizadas e de ativos do mundo real, também chamados de RWAs, eventualmente precisam operar dentro do mesmo arcabouço regulatório mais amplo.

Ações tokenizadas entram no debate

O debate cresceu porque mercados tradicionais operam com uma lógica diferente dos sistemas on-chain. Em ambientes convencionais, as ordens precisam considerar cotações protegidas em diferentes locais de negociação. Em contrapartida, sistemas baseados em automated market makers, ou AMMs, costumam executar transações contra pools de liquidez. Eles seguem fórmulas de precificação e não dependem do mesmo roteamento entre múltiplas plataformas.

Nesse contexto, um modelo rígido de trade-through pode ser difícil de conciliar com versões tokenizadas de ações dos Estados Unidos. Se um AMM de ação tokenizada executar uma operação em preço diferente de uma cotação protegida em outro ambiente, pode haver risco de conformidade sob as regras atuais. Dessa forma, um eventual afrouxamento de exigências duras de roteamento por operação poderia facilitar o desenho de sistemas compatíveis com negociação em infraestrutura blockchain.

No entanto, isso está longe de representar uma liberação automática. Mesmo que a SEC finalize a proposta, bolsas, corretoras, sistemas alternativos de negociação, custodiantes e plataformas de ativos tokenizados ainda precisarão cumprir uma longa lista de obrigações previstas na legislação de valores mobiliários.

AMMs e mercados tradicionais seguem lógicas diferentes

Com efeito, o ponto central não está apenas na tecnologia. A questão também envolve como a regulação define melhor execução e proteção ao investidor. Enquanto mercados tradicionais dependem de regras detalhadas para encaminhar ordens entre centros de negociação, sistemas on-chain podem usar outra lógica de liquidez. Por isso, qualquer ajuste na Regulation NMS desperta interesse entre defensores da tokenização.

Por outro lado, a mudança isolada não resolveria todos os entraves. Permanecem em vigor regras de nível de bolsa e normas da Financial Industry Regulatory Authority, a FINRA, que podem exigir revisões separadas. Em outras palavras, a revogação da Rule 611 e da Rule 610(e) não elimina, sozinha, os obstáculos regulatórios para ações tokenizadas ou mercados de ativos do mundo real.

Consulta pública definirá próximos passos

O principal ponto é que a medida continua sendo apenas uma proposta regulatória. A SEC ainda precisa atravessar a fase de comentários públicos, e o texto final pode sofrer mudanças relevantes. Além disso, outras camadas regulatórias seguem ativas. Elas continuam determinando quais sistemas de negociação podem operar legalmente no mercado de capitais dos Estados Unidos.

Assim, o efeito potencial parece mais indireto do que imediato. Ainda assim, ele importa porque regras de estrutura de mercado influenciam o desenho técnico e jurídico de novas plataformas. Se esse conjunto de normas se tornar mais flexível, o caminho para produtos baseados em tokenização pode ficar mais claro.

Por ora, os fatos concretos são claros. A SEC propôs revogar a Rule 611 e a Rule 610(e), estimou economia anual entre US$ 54,2 milhões e US$ 77 milhões e abrirá uma consulta pública de 60 dias. A agência não classificou a iniciativa como uma medida voltada a blockchain. Ainda assim, defensores de ações tokenizadas já acompanham a discussão de perto.