Wall Street passou a atribuir um valor muito maior às mineradoras de Bitcoin que converteram parte de sua energia em contratos de inteligência artificial e computação de alto desempenho. Segundo a VanEck, a diferença entre um megawatt já alugado para IA e um megawatt ainda previsto em expansão virou o principal fator de precificação do setor.

Contratos de IA mudam a avaliação das mineradoras

Conforme a análise da VanEck, mineradoras com contratos assinados de IA e HPC negociam a mais de 10 vezes sua capacidade elétrica energizada bruta. Em contrapartida, empresas com pouca ou nenhuma capacidade contratada ficam em uma faixa de cerca de 2 a 6 vezes essa mesma métrica.

Assim, o mercado passou a tratar os megawatts alugados como ativos mais valiosos do que o Bitcoin minerado ou a energia ainda sem comprador. Além disso, esse prêmio surgiu antes de a maior parte da infraestrutura ficar pronta.

A gestora estima que a capacidade de IA e HPC efetivamente entregue pelo grupo analisado representa apenas cerca de 25% do volume já alugado em contratos. Em outras palavras, investidores pagam hoje por receitas futuras ligadas a ativos que ainda precisam sair do papel.

Como resultado, esse descompasso exige capital em escala bilionária. A VanEck calcula um déficit de financiamento de aproximadamente US$ 50 bilhões no curto prazo para viabilizar a construção prometida. Ademais, se toda a fila de projetos anunciados virar instalação operacional, a demanda total de capital pode alcançar cerca de US$ 221 bilhões.

Modelo da VanEck mede valor por megawatt

O modelo da VanEck parte de uma receita operacional líquida de aproximadamente US$ 1,5 milhão por megawatt em sites de IA e colocation. Em seguida, a casa aplica um múltiplo de valor da firma de 15 vezes. Dessa forma, chega a um valor bruto por megawatt próximo de US$ 22,5 milhões.

Depois, a conta desconta o custo de construção greenfield, estimado em cerca de US$ 10 milhões por megawatt. Assim, o valor antes do financiamento fica em torno de US$ 12,5 milhões por megawatt. Para projetos mais distantes, porém, a VanEck trabalha com capex próximo de US$ 12 milhões por megawatt, refletindo a inflação da construção.

Além disso, a qualidade de crédito do cliente altera o retorno esperado. Um megawatt alugado para um provedor hyperscale com grau de investimento pode sustentar custo de capital efetivo entre 6% e 10%. Por outro lado, um megawatt contratado por um operador menor de nuvem para GPUs pode exigir taxa de desconto acima de 10%.

Déficit de US$ 50 bilhões pressiona financiamento

Para cobrir o rombo de curto prazo de US$ 50 bilhões, as mineradoras tendem a recorrer a instrumentos típicos de infraestrutura e financiamento de projetos. No entanto, a dívida adiciona obrigações fixas a balanços historicamente expostos às margens voláteis da mineração.

Ao mesmo tempo, a venda de reservas em Bitcoin pode gerar caixa para as obras, mas enfraquece a tese que atraiu muitos investidores focados no ativo digital. Parcerias estratégicas e pré-pagamentos por parte dos inquilinos aparecem como alternativas mais suaves. Ainda assim, esses acordos geralmente transferem parte do potencial de valorização da era da IA para o parceiro financiador, e não para os atuais acionistas.

O pano de fundo ajuda a explicar esse apetite. A International Energy Agency projeta que o consumo global de eletricidade de data centers quase dobre, de cerca de 485 terawatt-hora em 2025 para algo em torno de 950 terawatt-hora até 2030. Além disso, o consumo específico de data centers voltados à IA deve triplicar no mesmo período.

Da mesma forma, a McKinsey estima que os gastos globais com data centers podem alcançar cerca de US$ 7 trilhões até 2030. Desse total, aproximadamente US$ 5,2 trilhões iriam para instalações preparadas para IA. Já a KKR lançou uma iniciativa de infraestrutura de IA de US$ 10 bilhões com Nvidia e Vistra, reforçando essa leitura.

Ações ainda acompanham o Bitcoin

Mesmo com a migração para contratos de IA, as ações das mineradoras continuam se movendo quase em sintonia com o Bitcoin. Segundo a VanEck, o beta médio semanal de um ano fica perto de 1,05 em relação ao ativo. Portanto, o mercado ainda precifica essas companhias como uma aposta direta no Bitcoin.

Entretanto, essa correlação nem sempre reflete a exposição real em balanço. A MARA Holdings mantém reservas de Bitcoin equivalentes a cerca de 51% de seu valor de mercado. A CleanSpark (CLSK) aparece com aproximadamente 24%, a Riot Platforms (RIOT) com quase 11% e a Hut 8 (HUT) com algo perto de 7%.

Nas demais empresas do grupo, em geral, a posição em Bitcoin representa 1% ou menos da capitalização de mercado. Assim, companhias mais avançadas em IA podem ficar baratas demais durante quedas do Bitcoin. Por outro lado, empresas com muitos projetos no papel e pouca entrega concreta podem parecer caras demais em ralis do ativo.

Para a VanEck, esse desalinhamento tende a diminuir quando o mercado passar a dar mais peso aos megawatts efetivamente entregues e à receita recorrente de aluguel.

Governança e execução ganham peso na avaliação

A VanEck também avaliou fatores de governança corporativa, como participação de insiders, indicadores usados pela gestão, estrutura de remuneração executiva, tempo de liderança e operações com partes relacionadas. Nesse sentido, nenhuma empresa do grupo chegou perto de nota perfeita, enquanto HIVE Digital Technologies e Bitdeer Technologies Group (BTDR) ficaram em posições mais baixas na escala relativa.

Esse ponto importa ainda mais porque levantar dezenas de bilhões de dólares para infraestrutura de IA exige confiança em equipes capazes de administrar orçamentos muito maiores do que os do ciclo puramente ligado à mineração. Em outras palavras, fragilidades de governança que tinham pouco peso no hash rate agora importam muito mais diante de contratos de longo prazo com provedores hyperscale.

No cenário mais otimista traçado pela VanEck, a demanda por sites com alta densidade de energia e boa interconexão segue forte. Além disso, o financiamento continua disponível para projetos com qualidade de crédito, enquanto as mineradoras mais avançadas começam a reportar megawatts entregues e receita recorrente de locação. Nesse caso, os múltiplos sobre capacidade entregue podem se manter perto ou acima de 10 vezes.

No cenário negativo, porém, o déficit de capital pode ser resolvido por meio de diluição. Ao mesmo tempo, os custos de construção podem superar a referência de US$ 10 milhões por megawatt por causa de mão de obra, equipamentos e conexão à rede mais caros. Se isso ocorrer, essas empresas podem enfrentar dívida mais cara e recorrer a novas emissões de ações ou à monetização de reservas em Bitcoin antes de a receita de IA aparecer.

O teste real está na relação entre megawatts alugados e megawatts entregues, na qualidade de crédito de cada inquilino e no capex final por megawatt após o início das obras. A VanEck destaca que Wall Street já decidiu que essas companhias podem valer mais como infraestrutura de IA do que como mineradoras de Bitcoin. Ainda assim, falta saber se o mercado paga por fluxo de caixa futuro concreto ou por uma fila de construção que depende de dezenas de bilhões de dólares para virar receita.