Cerca de US$ 15 bilhões estão distribuídos entre três papéis vendidos a investidores de Bitcoin como uma forma supostamente mais segura e eficiente de obter exposição ao ativo. Nesse grupo, ganham destaque a pilha de ações preferenciais da Strategy, o STRC e o SATA. A promessa, em tese, combina vantagem tributária, renda de 11,5%, vínculo com Bitcoin e risco comparável ao de instrumentos de mercado monetário. Contudo, uma análise crítica sustenta que essa narrativa enfraquece quando o investidor examina a estrutura real do produto.

O levantamento afirma que 82,7% da base compradora está concentrada no varejo. Além disso, dos US$ 10,7 bilhões em valor nocional em circulação do STRC, aproximadamente US$ 8,8 bilhões estão nas mãos de investidores expostos a um único crédito classificado como junk. Assim, o debate sobre o STRC vai além do rendimento prometido e envolve risco de crédito, fragilidade estrutural e dependência de novas emissões.

Ao mesmo tempo, a discussão ocorre enquanto parte do mercado busca alternativas indiretas ao Bitcoin. Ainda assim, a crítica central aponta que o investidor pode estar comprando um produto mais complexo e mais arriscado do que o marketing sugere.

Estrutura do STRC desafia a tese de segurança

O STRC funciona como uma ação preferencial perpétua, subordinada e sem garantia real. Em outras palavras, o papel não tem data de vencimento. Também não concede direito direto sobre um único satoshi do tesouro em Bitcoin da Strategy. Além disso, depende de um dividendo discricionário.

Assim, o conselho da empresa pode reduzir esse pagamento em qualquer reunião mensal. A mudança pode ocorrer sem aviso prévio, sem reparação automática ao investidor e sem necessidade de votação.

A Strategy recebe classificação B- pela S&P Global Ratings. Esse patamar fica quatro níveis abaixo do grau de investimento, dentro da faixa considerada especulativa. Dessa forma, a análise afirma que expressões como “lastreado em Bitcoin”, “semelhante a mercado monetário” e “renda segura” não combinam com a estrutura efetiva do instrumento.

Segundo o texto, o papel vendido como protegido por Bitcoin não oferece ao investidor qualquer reivindicação sobre as moedas da empresa. Da mesma forma, o produto comparado a um fundo de caixa ou de baixíssimo risco funciona, na prática, como instrumento subordinado, perpétuo e com cupom discricionário. Portanto, o risco do comprador se aproxima mais de crédito corporativo especulativo do que de um ativo defensivo.

Dividendos dependem de emissões e diluição

Outro ponto central envolve a sustentação dos dividendos. O negócio principal de software da Strategy gera cerca de US$ 477 milhões em receita anual. Em contrapartida, as obrigações totais de dividendos preferenciais já superam US$ 1,2 bilhão. Como resultado, a análise aponta uma proporção de 3,5 para 1 entre a obrigação e a receita.

Essa diferença não vem de lucros operacionais, segundo a avaliação. Assim, o financiamento dependeria da emissão de novas ações STRC a preço igual ou superior ao valor de face. Outra alternativa seria diluir os acionistas ordinários da MSTR, com recursos usados para pagar os detentores atuais.

Na visão do autor, esse mecanismo forma um ciclo reflexivo. Ele funciona enquanto o STRC se mantiver acima do par. Contudo, pode travar quando esse suporte desaparecer.

Além disso, rebaixamento de crédito, adiamento ou corte de dividendos, queda do Bitcoin ou fechamento do mercado de capitais poderiam pressionar a cotação. Nesse cenário, o próprio mecanismo que sustenta o pagamento prometido perderia força. A análise ressalta, ainda, que a escritura do produto não prevê um plano alternativo baseado em garantias sobre o Bitcoin da companhia ou em fluxo de caixa operacional redirecionável.

Alta do cupom amplia a pressão financeira

Há também o chamado ratchet do dividendo. O cupom avançou mensalmente de 9% para 11,5%, adicionando US$ 268 milhões em obrigações anuais permanentes à estrutura. Assim sendo, cada novo aumento amplia o déficit de financiamento. Também torna a emissão de ações mais dilutiva e dificulta sustentar o preço do papel no mercado.

Em paralelo, uma defesa recorrente desse tipo de produto sustenta que haveria demanda institucional informada do outro lado da operação. Seguradoras buscariam rendimento, fundos de pensão precisariam de duration e mesas de renda fixa procurariam novos ativos. Nesse raciocínio, instrumentos de crédito digital serviriam como ponte institucional para o Bitcoin.

No entanto, o contraponto apresentado é direto. Um investidor institucional realmente informado, ao analisar um instrumento sem garantia, subordinado e perpétuo apoiado por um tesouro em Bitcoin, precisaria aceitar antes a tese do próprio Bitcoin. Se esse trabalho de análise já foi feito, argumenta o texto, a alternativa mais racional seria alocar diretamente em Bitcoin à vista. Desse modo, o investidor eliminaria o risco de crédito corporativo e a fragilidade do caminho até o vencimento econômico do investimento.

Simulações indicam fragilidade mesmo com recuperação do Bitcoin

A análise também cita simulações de trajetória para o Bitcoin. Em 5.000 caminhos simulados com taxa de composição de 10%, o modelo de crédito atribui ao STRC probabilidade de 12,3% de inadimplência formal. Também aponta 21,9% de chance de adiamento de dividendos e 50,7% de probabilidade de pelo menos uma venda forçada de Bitcoin pelo emissor ao longo de um ciclo de oito anos.

Quando a taxa de composição sobe para 15%, o estudo aponta 44,6% de probabilidade de o STRC terminar abaixo de US$ 85. Isso ocorreria mesmo em trajetórias nas quais o Bitcoin se recupera e renova máximas. Portanto, o argumento central é que o investidor exposto diretamente ao Bitcoin depende apenas do valor final do ativo. Já o detentor do STRC fica vulnerável a cada correção relevante ao longo do caminho.

Em suma, a análise conclui que instrumentos como STRC, a pilha de preferenciais da Strategy e produtos semelhantes recolocam no centro três riscos que o Bitcoin buscou reduzir: risco de contraparte, risco de custódia e opacidade. Como alternativa, o texto menciona que a combinação de Bitcoin em autocustódia com uma escada de renda em títulos do Tesouro dos Estados Unidos poderia produzir perfil de caixa semelhante, sem a necessidade de um emissor corporativo intermediário.