A lei GENIUS colocou as stablecoins de pagamento dentro de um marco regulatório formal nos Estados Unidos. No entanto, o ponto mais sensível já não é apenas a legitimidade do setor. O mercado agora discute o custo para seguir competitivo quando o prazo de um ano para a regulamentação complementar terminar em 18 de julho de 2027.

Para Mike McCluskey, CEO da tx, e Zaheer Ebtikar, diretor de estratégia da Plasma, esse marco tende a separar emissores capazes de sustentar a nova estrutura daqueles que terão dificuldade para continuar operando. Assim, o debate saiu do campo político e entrou no cálculo financeiro.

Aprovada em 18 de julho, a GENIUS determina, na Seção 13, que reguladores federais e estaduais concluam as regras de implementação em um ano. Depois disso, entram em pleno vigor exigências sobre composição de reservas, auditorias mensais, licenciamento, programas de combate à lavagem de dinheiro e padrões de resgate.

Segundo Ebtikar, o peso da conformidade não se resume a uma taxa inicial. Em outras palavras, a operação exigirá contas segregadas para reservas, auditorias independentes mensais, monitoramento de transações e equipes dedicadas de compliance.

“O peso regulatório não é uma taxa única de licenciamento. Trata-se de uma infraestrutura operacional recorrente envolvendo contas segregadas de reservas, auditorias independentes mensais, monitoramento de transações e pessoal dedicado de conformidade.”

Na avaliação dele, emissores de porte intermediário enfrentam custos elevados antes mesmo de colocar em circulação um único dólar em escala relevante. Além disso, esse valor muda pouco entre uma empresa com US$ 200 milhões e outra com US$ 2 bilhões emitidos. Como resultado, a regra amplia a vantagem dos grupos já consolidados.

Concentração já domina o mercado de stablecoins

Dados do DeFiLlama apontam o mercado total de stablecoins em cerca de US$ 311,5 bilhões. Desse total, o USDT responde por US$ 184,4 bilhões, enquanto o USDC soma US$ 73,3 bilhões. Portanto, os dois ativos concentram juntos perto de 80% do setor.

A própria página do USDC da Circle informa US$ 73,7 bilhões em circulação em 29 de junho. As reservas ficam em caixa e equivalentes de caixa. Ademais, a maior parte está no Circle Reserve Fund, um fundo de mercado monetário governamental registrado na Securities and Exchange Commission e administrado pela BlackRock.

McCluskey afirmou que a concentração tende a aumentar não por proibição explícita aos menores, mas porque a GENIUS cria um piso de custo regulatório regressivo. Revisão jurídica, verificação de reservas, sistemas de AML e licenciamento recaem sobre um emissor médio em patamar semelhante ao enfrentado por uma companhia multibilionária.

“A GENIUS não elimina os participantes menores por meio de proibição explícita, mas ao estabelecer um piso de custo de conformidade que é inerentemente regressivo.”

Na prática, a sobrevivência passa a depender da robustez do balanço. McCluskey aponta a Circle e a rede de pagamentos por trás da Open USD como exemplos de escala capaz de absorver esse piso. Visa, Mastercard, Coinbase e mais de 140 empresas participam da construção da Open USD, uma stablecoin em dólar desenhada para dividir a renda das reservas com os participantes depois da retirada da taxa de gestão.

“A estabilidade projetada para o segundo semestre é tangível, mas representa o equilíbrio de um oligopólio no qual apenas os emissores mais capitalizados permanecem.”

Reservas líquidas e auditorias mudam a conta

A lei exige reservas em ativos altamente líquidos e apoiados pelo governo. A lista inclui depósitos à vista, títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, operações compromissadas overnight e fundos governamentais de mercado monetário. Ao mesmo tempo, uma firma registrada de contabilidade pública deve examinar os relatórios de reservas todos os meses. CEOs e CFOs também precisam certificar pessoalmente os números.

Os emissores passam a ser tratados como instituições financeiras para fins da Lei de Sigilo Bancário dos EUA, o Bank Secrecy Act. Dessa forma, entram em cena programas antilavagem de dinheiro, monitoramento de transações, triagem de sanções e diligência sobre clientes. Além disso, a GENIUS proíbe o pagamento de juros ou rendimento apenas pela posse do token. A disputa econômica, portanto, migra para a renda obtida com as reservas e para os acordos de distribuição.

“As regras de reservas são o catalisador definitivo, superando todas as demais variáveis de implementação.”

Segundo McCluskey, a exigência de ativos hiperlíquidos e de curtíssimo prazo reduz as margens dos participantes menores. Sem poder remunerar diretamente o detentor do token, a renda do float tende a beneficiar quem controla a relação de distribuição com o usuário final. Quem não possui essa camada comercial acaba competindo apenas por eficiência operacional.

Com rendimento secundário atual de 3,74% nos Treasury bills de 3 meses, uma stablecoin de US$ 200 milhões geraria cerca de US$ 7,5 milhões por ano em renda bruta de reservas. Se a estrutura anual de compliance ficar em torno de US$ 15 milhões, esse custo consumiria o dobro da receita bruta antes de qualquer margem operacional.

Já para um emissor de US$ 10 bilhões, os mesmos US$ 15 milhões representariam cerca de 4% de uma receita bruta de aproximadamente US$ 374 milhões. Por conseguinte, a escala muda toda a lógica econômica do negócio.

Prazo regulatório pode limitar o crescimento

A GENIUS ainda abre um caminho para regulação estadual aos emissores com menos de US$ 10 bilhões em stablecoins em circulação, desde que os reguladores atestem que o regime local é substancialmente semelhante ao federal. Ainda assim, Ebtikar avalia que esse limite pode funcionar mais como teto de crescimento do que como concessão.

“O limite de US$ 10 bilhões previsto pela GENIUS é apresentado como uma concessão aos emissores menores, mas pode funcionar mais como um teto de crescimento.”

Ao ultrapassar esse patamar, a empresa tem 360 dias para migrar para supervisão federal, salvo se conseguir uma dispensa. Ou seja, a conta regulatória sobe justamente quando o produto começa a provar sua tração.

Na visão mais otimista, a principal mudança é a abertura para capital institucional. McCluskey disse que esse dinheiro não aguardava um avanço técnico, mas sim uma estrutura robusta de conformidade capaz de suportar o escrutínio interno de grandes instituições. Assim, um token emitido por banco ou pela Circle passa a ter um perfil de risco diferente do USDT antes da aprovação da lei.

Esse movimento pode facilitar a análise de tesourarias corporativas que antes não podiam tocar nesse tipo de ativo. Por outro lado, o cenário negativo recai sobre emissores médios próximos da faixa de US$ 10 bilhões. Eles podem entrar no cronômetro de transição federal justamente quando começam a ganhar escala.

Ebtikar afirma que a pressão deve aparecer primeiro nas margens e na gestão das reservas, mesmo antes de qualquer eventual aquisição.

“Para emissores menores, a diferença entre o que eles ganham com as reservas e o que gastam com auditorias e licenciamento simplesmente não é viável sem escala.”

Há ainda um prazo adicional para o mercado. Em 18 de julho de 2028, prestadores de serviços de ativos digitais, em geral, não poderão oferecer uma stablecoin de pagamento a usuários dos Estados Unidos se ela não vier de um emissor permitido ou de um emissor estrangeiro qualificado.

“Qualquer token fora do perímetro permitido perde acesso às exchanges, perde liquidez e perde usuários, nessa ordem.”

Ebtikar acrescentou que fundadores observando esse relógio, em paralelo a um balanço deteriorado, tendem a considerar uma venda ou parceria como uma decisão bastante direta.

Escala favorece USDT e USDC

No centro desse novo ambiente, os números citados por McCluskey e Ebtikar apontam para a mesma direção. Um emissor com US$ 200 milhões teria renda bruta anual de cerca de US$ 7,5 milhões para enfrentar um custo regulatório estimado em US$ 15 milhões. Enquanto isso, grupos como USDT e USDC já dominam aproximadamente 80% de um mercado de US$ 311,5 bilhões.

Além disso, essas empresas possuem escala muito maior para distribuir auditorias, licenças e gestão de reservas. Dessa forma, a GENIUS pode ampliar a segurança jurídica do setor, mas também tende a fortalecer a concentração entre os maiores emissores de stablecoins nos Estados Unidos.