Wall Street já oferece várias formas reguladas de acessar o Bitcoin. Ainda assim, desks institucionais com exposições quase idênticas podem pagar custos diferentes para manter posições. Isso ocorre porque ETFs, opções e futuros seguem sistemas separados de garantia, margem e compensação.

Na prática, uma mesa pode reconstruir uma posição a termo com calls e puts casadas do iShares Bitcoin Trust, da BlackRock, o IBIT. Ao mesmo tempo, outra mesa pode buscar exposição semelhante com um contrato futuro de Bitcoin da CME, liquidado em dinheiro e com vencimento próximo. Embora o risco econômico tenha alta correlação, o custo de carregamento pode divergir de forma relevante.

Estudo encontra diferença média de 2,581 pontos no carry

Um estudo de maio de 2026, assinado pela professora Mindy Mallory, da Purdue University, mostra que os futuros de Bitcoin da CME exibiram carry anualizado maior do que a rota via opções do IBIT. A análise comparou 386 observações pareadas e encontrou diferença média de 2,581 pontos percentuais. Além disso, a mediana ficou em 2,521 pontos.

Em um exemplo ilustrativo, essa diferença anualizada sobre uma posição de US$ 1 bilhão equivaleria a cerca de US$ 25,81 milhões em um ano. Ainda assim, o trabalho não trata esse valor como taxa fixa. Pelo contrário, o estudo mostra que a diferença oscilou bastante e, em alguns momentos, até inverteu o sinal.

A pesquisa também destaca uma consequência menos visível da institucionalização do Bitcoin. Afinal, o mercado criou múltiplas rotas reguladas para o mesmo ativo. No entanto, essas rotas ainda não operam como um sistema totalmente integrado.

No universo institucional, o Bitcoin já aparece em ETFs spot, opções listadas desses ETFs, futuros padrão e micro da CME, opções sobre futuros e contratos de sexta-feira com vencimentos curtos. Contudo, cada produto traz regras próprias de custódia, liquidação, liquidez, alavancagem e margem.

Na comparação, o foco ficou no preço a termo implícito nas opções do IBIT e no preço a termo explícito nos futuros da CME. Enquanto o contrato futuro informa o preço de liquidação no vencimento, a rota via IBIT exige reconstrução pela paridade put-call.

Como o mercado separa exposições parecidas

As divulgações do iShares Bitcoin Trust, incluindo a quantidade de Bitcoin por cota e a taxa anual de 0,25% do patrocinador, permitiram converter o preço implícito do ETF para termos de Bitcoin. Dessa forma, o estudo comparou esse valor com os futuros da CME em uma mesma base.

Além disso, a análise usou a CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, benchmark diário alinhado ao fechamento de Nova York às 16h. Assim, a comparação reduziu ruídos de horário entre os mercados.

Nota: o número de 2,581 pontos é uma média histórica da amostra reportada no estudo. Portanto, não representa uma diferença permanente de preço nem retorno garantido de arbitragem.

Média não valeu para todos os pregões

Apesar da relevância econômica, essa média não valeu para todos os pregões. O estudo apontou desvio padrão de 4,716 pontos percentuais, quinto percentil de menos 4,767 pontos e nonagésimo quinto percentil de 10,418 pontos. Em outras palavras, a CME nem sempre foi a rota mais cara.

Além disso, a diferença aumentou com o prazo dentro da amostra. Posições entre 14 e 30 dias registraram média de 2,222 pontos. Já as posições entre 31 e 60 dias atingiram média de 2,939 pontos, com 193 observações em cada grupo. O intervalo de 61 a 90 dias ficou fora da comparação porque as opções de IBIT ainda mostravam liquidez insuficiente.

Arbitragem em Bitcoin esbarra em barreiras de margem

Em tese, uma diferença persistente deveria atrair arbitragem. Assim, investidores comprariam a rota mais barata e venderiam a mais cara, a fim de aproximar os preços. No entanto, esse mecanismo perde força quando o capital precisa circular entre infraestruturas separadas.

As cotas do IBIT e suas opções pertencem ao mercado de valores mobiliários. Em contrapartida, os futuros de Bitcoin da CME passam por uma câmara de compensação distinta, com outro ciclo de margem e regras próprias de colateral. Portanto, mesmo um hedge quase perfeito em termos econômicos pode exigir dois pools independentes de garantias.

A Options Clearing Corporation e a CME mantêm um programa de cross margin para posições elegíveis. Ainda assim, a própria OCC informa que a participação costuma ficar restrita a membros de compensação, afiliadas e certos profissionais de mercado. Além disso, o benefício efetivo depende dos produtos, da corretora, da conta e do enquadramento jurídico.

Quem absorve o custo dessa segmentação

Na prática, fundos de valor relativo sentem essa fricção com mais intensidade. Afinal, essas estratégias combinam um produto de Bitcoin contra outro para capturar diferenças de estrutura, e não apenas para apostar na direção do ativo. Um exemplo clássico é a basis trade, na qual a instituição compra exposição spot ou ETF e vende futuros.

Formadores de mercado também podem repassar esse custo por meio de spreads mais amplos, prêmios de opções mais altos e volatilidade implícita elevada. Por isso, o produto aparentemente mais barato nem sempre entrega o menor custo total. Além da taxa de administração, pesam financiamento, liquidez, custódia, colateral e regras operacionais.

Nesse contexto, a taxa anual de 0,25% do IBIT pode virar apenas uma pequena parcela do custo real. Da mesma forma, os fluxos para ETFs spot de Bitcoin exigem leitura mais cuidadosa. Nem toda criação ou resgate de cotas reflete uma visão direcional sobre o ativo.

As cotas de ETF podem sustentar hedges com opções, operações de basis, estratégias de covered call, valor relativo e inventário de dealers. Assim, uma entrada forte no ETF pode coexistir com posição vendida em futuros. Por outro lado, uma saída relevante pode apenas marcar o fechamento de um spread.

Mercado 24/7 ainda não unificou o colateral

A CME ampliou seu mercado de futuros e opções de criptomoedas para negociação contínua em 29 de maio de 2026. A CME Group anunciou a mudança, que permitiu reação imediata aos movimentos do Bitcoin também nos fins de semana.

A medida reduziu um descasamento importante entre um ativo negociado continuamente e derivativos tradicionais com horário limitado. Ainda assim, a mudança não integrou todos os mercados. As bolsas de ações dos Estados Unidos e as opções listadas continuam fechadas aos fins de semana. Além disso, operações nesses períodos só passam por compensação e liquidação no próximo dia útil.

Com isso, um choque no preço do Bitcoin durante o fim de semana pode aparecer nos futuros da CME, enquanto a perna via IBIT permanece indisponível até a reabertura do mercado acionário. Nesse sentido, a volatilidade pode ampliar exigências de margem justamente quando a arbitragem teria mais importância.

Em suma, Wall Street concluiu apenas a primeira fase da institucionalização do Bitcoin. O mercado criou produtos regulados, ampliou o acesso e reduziu a dependência de corretoras offshore. No entanto, a segunda fase segue incompleta, pois o sistema ainda não trata exposições economicamente compensatórias como partes de um mercado único.

Por conseguinte, a diferença média de 2,581 pontos percentuais observada pela Purdue University mede mais do que duas taxas de financiamento. Ela reflete o custo potencial de dividir o mesmo ativo entre compartimentos legais e operacionais que continuam apenas parcialmente conectados.