Os ETFs de Ethereum à vista dos Estados Unidos estrearam com uma base inicial de US$ 10,36 bilhões. À primeira vista, o montante poderia sugerir uma onda imediata de compras institucionais.

Contudo, quase todo o valor veio de ETH que os trusts da Grayscale já mantinham. O lançamento transferiu essas posições para produtos negociados em bolsa, enquanto os demais fundos responderam por uma parcela menor.

A mesma distinção contábil aparece nos fundos de Solana, embora em menor escala. Os dados da Farside Investors mostram US$ 449,3 milhões na linha de capital inicial, dos quais US$ 102,7 milhões vieram da conversão do trust da Grayscale.

Base inicial não representa demanda imediata

Quatro indicadores ajudam a explicar os totais dos ETFs: capital inicial, posições transferidas por conversões, fluxos no mercado primário e patrimônio sob gestão, conhecido como AUM. Embora apareçam juntos em algumas tabelas, esses números representam operações diferentes.

Antes de iniciar a negociação, o emissor precisa colocar cotas em circulação. Para isso, o patrocinador, uma afiliada ou um participante de mercado fornece uma posição inicial, também chamada de seed.

Esse aporte permite que o fundo forme sua carteira, estabeleça o valor patrimonial líquido e ofereça cotas para negociação. O financiamento pode vir de recursos comprometidos, inventário de um participante autorizado ou posições transferidas por uma reorganização.

Já uma conversão leva um veículo anterior e suas posições para uma estrutura negociada em bolsa. Nesse processo, os investidores recebem cotas do ETF ou mantêm suas participações sob a nova listagem.

Por isso, um fundo pode abrir com bilhões de dólares acumulados durante vários anos. Esse tamanho inicial não significa que o mercado comprou o mesmo volume de Ethereum no dia da estreia.

Grayscale respondeu por 98,7% da base

Os produtos da Grayscale concentraram a base inicial dos ETFs de Ethereum. A tabela de Ethereum da Farside atribui US$ 9,199 bilhões ao Grayscale Ethereum Trust, conhecido pela sigla ETHE.

Outros US$ 1,023 bilhão vieram do Grayscale Ethereum Mini Trust, identificado como ETH. Com isso, as duas operações somaram US$ 10,222 bilhões, equivalentes a 98,7% da linha inicial.

Os demais produtos forneceram, juntos, US$ 138,5 milhões. Portanto, o total de US$ 10,36 bilhões não representa apenas aportes realizados por novos investidores durante o lançamento.

A Farside registra o fluxo líquido acumulado de US$ 12,868 bilhões em uma linha separada. Esse número mede criações e resgates líquidos posteriores ao lançamento até 27 de agosto de 2026.

Em contraste, os US$ 10,36 bilhões representam posições presentes na estreia. Somar ou subtrair diretamente as duas linhas misturaria períodos e operações distintos.

Transferência originou o Ethereum Mini Trust

O relatório anual do ETHE detalha a transferência de 292.262,98913350 ETH ao Mini Trust em 23 de julho de 2024. O volume correspondia a cerca de 10% das posições do trust.

Na ocasião, o Ethereum transferido valia US$ 1.010.934.757. Em troca, o ETHE recebeu 310.158.500 cotas do Mini Trust, avaliadas em US$ 3,26 cada.

Depois, o ETHE distribuiu essas cotas proporcionalmente aos seus investidores. A operação reorganizou uma posição existente, sem exigir uma compra equivalente de Ethereum naquele momento.

A classificação de US$ 1,023 bilhão e o valor da transação de US$ 1,011 bilhão atendem a finalidades contábeis diferentes. Ainda assim, ambos refletem a mesma origem econômica.

Fluxos e AUM medem operações distintas

Após o lançamento, participantes autorizados criam e resgatam grandes blocos de cotas no mercado primário. Em uma criação, eles entregam dinheiro ou a cesta exigida e recebem novas cotas.

No resgate, ocorre o processo inverso. Esse mecanismo altera a quantidade de cotas e ajuda a manter o preço negociado próximo do valor patrimonial líquido.

As estimativas diárias de fluxo convertem a variação líquida das cotas em dólares. Um fluxo positivo indica que as criações superaram os resgates, enquanto um fluxo negativo mostra o movimento contrário.

Por outro lado, negociações entre investidores no mercado secundário podem elevar o volume sem alterar as cotas em circulação. Dessa maneira, uma sessão movimentada pode registrar fluxo líquido igual a zero.

Uma criação também não comprova uma compra imediata no mercado à vista. O participante autorizado pode usar inventário, adquirir Ethereum antecipadamente, realizar hedge com futuros ou entregar a cesta em espécie.

O AUM mede o valor que o fundo mantém em determinado momento. Seu cálculo considera posições iniciais, criações, resgates, despesas e variações de preço.

Consequentemente, o AUM pode cair mesmo durante um período de entradas líquidas. Da mesma forma, pode subir em uma sessão sem fluxo caso o preço do Ethereum avance.

Conversão teve peso menor nos fundos de Solana

A linha inicial dos seis fundos de Solana totalizava US$ 449,3 milhões até 27 de agosto de 2026. Desse montante, a conversão do Grayscale Solana Trust, o GSOL, respondeu por US$ 102,7 milhões.

Os demais produtos forneceram US$ 346,6 milhões. Assim, o GSOL representou 22,9% da base, uma concentração bem inferior à observada nos ETFs de Ethereum.

A declaração de registro do GSOL informa que o trust surgiu em novembro de 2021. Ele já possuía cestas em circulação antes da listagem na NYSE Arca.

Logo, a conversão não exigiu a formação de uma cesta inicial na data da estreia. Um relatório trimestral do GSOL registra que as cotas começaram a ser negociadas em 29 de outubro de 2025.

O fluxo líquido acumulado de Solana alcançou US$ 1,284 bilhão até 27 de agosto de 2026. Esse montante aparece separado da base inicial e indica expansão posterior do conjunto de fundos.

Aportes iniciais também refletem estratégia

Entre os demais produtos de Solana, o BSOL respondeu sozinho por US$ 222,9 milhões. Um aporte elevado pode refletir planos de distribuição, inventário e expectativas dos formadores de mercado.

Portanto, o tamanho do seed não mede diretamente o apetite dos investidores de varejo. Parte dos recursos posteriores também pode migrar de contas à vista, trusts, derivativos ou outros fundos.

Nos produtos de Solana com staking, as recompensas acrescentam outra camada contábil. Elas ampliam as posições antes das taxas e se combinam com fluxos e variações no preço para formar o retorno.

Os ETFs de Bitcoin seguem a mesma lógica. Trusts convertidos carregam posições antigas, enquanto o capital inicial financia as primeiras cestas e os fluxos posteriores alteram as cotas em circulação.

Comparações entre fundos de Bitcoin, Ethereum e Solana exigem a mesma fronteira contábil. Separar conversões, capital inicial, fluxos e AUM esclarece quando os recursos entraram e de onde vieram.