Hedge funds com estratégias neutras em Bitcoin podem sofrer liquidações forçadas mesmo quando o portfólio consolidado registra lucro. O problema surge quando as garantias permanecem divididas entre plataformas que não compartilham saldos. Nesse cenário, uma corretora não considera ganhos mantidos em outra conta para cobrir perdas locais.

Um fundo pode estar vendido em futuros da CME e comprado em Bitcoin na Hyperliquid. Se o preço cair, a posição vendida gera lucro, enquanto a comprada acumula perdas. Contudo, a Hyperliquid pode exigir garantias antes que os recursos da CME cheguem à conta ameaçada.

Garantias separadas aumentam o risco operacional

Queda de 20% pode desfazer uma estratégia protegida

Em um exemplo hipotético, um fundo mantém US$ 4,5 milhões em exposição comprada ao Bitcoin na Hyperliquid. Ao mesmo tempo, vende US$ 4,5 milhões em futuros de Bitcoin na CME. O fundo estrutura as posições para que uma compense a outra. Portanto, a operação busca limitar a exposição às oscilações direcionais do preço.

Se o Bitcoin cair 20%, a posição vendida pode render cerca de US$ 900 mil. Em contrapartida, a posição comprada pode perder aproximadamente o mesmo valor. No papel, a direção do mercado não provoca uma perda relevante. Ainda assim, cada plataforma avalia apenas as operações registradas em seus próprios sistemas.

A Hyperliquid identifica uma posição perdedora e exige garantia conforme suas regras de liquidação. Enquanto isso, os lucros na CME seguem processos distintos de margem e compensação. O fundo precisa transferir recursos ou encerrar as duas operações antes de uma liquidação. Porém, atrasos em saques e transferências podem impedir essa reação.

Após o fechamento da ponta comprada, o fundo mantém somente a posição vendida. Desse modo, uma recuperação do Bitcoin passa a provocar perdas direcionais. A estratégia criada para reduzir riscos se transforma em uma aposta na queda. Logo, o problema decorre da localização da garantia, não necessariamente de uma previsão equivocada.

Alavancagem eleva a dependência de garantias

US$ 1 milhão pode sustentar US$ 9 milhões em posições

O risco cresce quando fundos combinam crédito e derivativos. Ian Weisberger, CEO da provedora de tecnologia de negociação CoinRoutes, descreveu uma estrutura com US$ 1 milhão em USDC. Por meio de financiamento e alavancagem, esse capital pode controlar US$ 9 milhões em posições de Bitcoin. Nesse caso, a eficiência depende do acesso rápido às garantias.

O fundo começa com US$ 1 milhão próprio e toma outros US$ 2 milhões emprestados. Em seguida, destina US$ 1,5 milhão à CME e US$ 1,5 milhão à Hyperliquid. Com derivativos, estabelece uma posição de US$ 4,5 milhões em cada plataforma. Assim, a exposição total chega a US$ 9 milhões.

Na Hyperliquid, o fundo mantém US$ 4,5 milhões em exposição comprada. Na CME, vende o mesmo valor em futuros de Bitcoin. Embora as posições devam se neutralizar, apenas US$ 1 milhão corresponde ao capital próprio. Por consequência, a estrutura depende de financiamento e margem disponíveis durante todo o período.

O objetivo não consiste necessariamente em prever a direção do Bitcoin. Se o preço subir 10%, a ponta comprada tende a ganhar US$ 450 mil, enquanto a vendida perde valor semelhante. Em vez disso, o fundo busca diferenças entre futuros, taxas de financiamento dos contratos perpétuos ou outras discrepâncias. Todavia, uma diferença de 1% sobre US$ 4,5 milhões representa US$ 45 mil.

Oscilações intermediárias ameaçam a proteção

Lucros em uma plataforma não cobrem outra automaticamente

Futuros e contratos perpétuos podem se afastar temporariamente dos preços esperados. Além disso, as taxas de financiamento podem aumentar durante períodos de volatilidade. Mesmo que os preços convirjam depois, o fundo precisa suportar as oscilações intermediárias. A ausência de liquidez suficiente pode antecipar o encerramento da estratégia.

A CME não reduz exigências de garantia porque o cliente obteve lucro na Hyperliquid. Da mesma forma, a Hyperliquid não credita automaticamente os ganhos mantidos na CME. Manter depósitos elevados nas duas plataformas reduz o risco operacional. Entretanto, essa reserva encarece estratégias baseadas em pequenas diferenças entre mercados.

Corretoras prime tradicionais coordenam financiamento, garantias e negociações para hedge funds há décadas. Já o mercado de criptomoedas permanece fragmentado entre plataformas e infraestruturas distintas. Fundos que usam futuros, contratos perpétuos e Bitcoin à vista precisam distribuir reservas entre esses ambientes. Consequentemente, cada nova conta amplia as necessidades de gestão e monitoramento.

Gestão integrada tenta evitar liquidações parciais

CRX Trade coordena posições em mercados diferentes

A CRX Trade busca organizar essas relações por meio de uma estrutura institucional suíça construída com tecnologia da CoinRoutes. A plataforma administra Bitcoin, stablecoins e instrumentos tokenizados usados como garantia em diferentes ambientes. Com isso, clientes podem gerenciar posições e financiamento por uma conta central. A estrutura, contudo, não elimina as regras individuais de cada mercado.

De acordo com Weisberger, o sistema avalia o tamanho consolidado das posições e o risco direcional remanescente. Essa avaliação ajuda a explicar como um credor poderia financiar exposição equivalente a nove vezes o capital próprio. O cliente toma US$ 2 milhões, enquanto as posições comprada e vendida deveriam se compensar. Ainda assim, o equilíbrio depende da execução simultânea das operações.

O motor de risco da CRX monitora o portfólio e pode reduzir a exposição antes de uma liquidação externa. Em uma redução neutra em delta, o sistema tenta encerrar simultaneamente os dois lados da proteção. Por exemplo, pode fechar uma venda de perpétuo da Tesla e uma compra equivalente de ações tokenizadas da empresa. Alternativamente, o sistema reduz a posição que produz maior risco direcional.

Esses métodos buscam impedir que uma plataforma encerre apenas a ponta perdedora. No entanto, o software não pode obrigar uma corretora a processar ordens durante uma interrupção. Também não garante liquidez ou contrapartes dispostas a negociar por preços razoáveis. Por isso, fundos ainda podem sofrer perdas ao fechar posições em mercados voláteis.

Bitcoin pode liberar caixa sem eliminar riscos

Derivativos substituem parte da exposição à vista

A estrutura também permite usar Bitcoin para apoiar operações que não aceitam diretamente essa garantia. Em um exemplo, um cliente com US$ 1 milhão em Bitcoin vende US$ 500 mil em uma plataforma. Depois, recompõe essa exposição com US$ 500 mil em futuros ou contratos perpétuos. Dessa maneira, mantém sensibilidade aproximada ao preço e libera caixa para outras operações.

O cliente passa a deter US$ 500 mil em Bitcoin à vista e US$ 500 mil em exposição derivativa. Os recursos liberados podem circular pela infraestrutura de USDC da CRX e apoiar operações na CME. O capital não aparece duas vezes, pois metade da posição original foi vendida. Porém, o contrato substituto exige margem e pode sofrer liquidação.

Weisberger estimou que empréstimos garantidos diretamente por Bitcoin costumam custar cerca de 8%. A substituição parcial por derivativos pode custar menos, conforme a base dos futuros ou a taxa dos perpétuos. Apesar disso, essas taxas variam e o fundo continua sujeito a spreads e tarifas. Portanto, a estratégia troca parte do custo de crédito por riscos de mercado e execução.

Custódia e crédito criam novas obrigações

Liquidação tripartite limita parte da exposição direta

A CRX também usa liquidação tripartite onde esse mecanismo está disponível. Nesse arranjo, um custodiante separado mantém a garantia, em vez de deixá-la na plataforma de negociação. As partes liquidam lucros e prejuízos periodicamente, possivelmente a cada oito ou 24 horas. Assim, um congelamento de saques pode afetar apenas o saldo ainda não liquidado.

Mesmo assim, a proteção depende dos contratos e não impede interrupções durante o fechamento das operações. A estrutura também introduz outra instituição cujas obrigações ganham relevância em uma crise. A RAS Capital opera a CRX Trade como intermediária financeira suíça afiliada à VQF. A empresa não atua como banco, corretora de valores ou credora direta.

Credores independentes fornecem o financiamento por meio da plataforma. Segundo Weisberger, os clientes preservam a propriedade legal dos recursos mantidos em carteiras segregadas e subcontas. Contudo, os credores recebem um gravame sobre as garantias do portfólio quando concedem empréstimos. Os contratos determinam a avaliação, o valor financiável e as condições para exercer esses direitos.

Os empréstimos organizados pela CRX normalmente vencem entre 30 e 90 dias. No vencimento, um credor pode recusar a renovação mesmo quando a estratégia permanece lucrativa. O fundo precisa quitar a dívida ou encontrar outra fonte de financiamento. Paralelamente, mudanças nas margens e nos custos dos derivativos podem gerar novas exigências de recursos.

A garantia compartilhada melhora a eficiência, mas não substitui contratos, liquidez ou acesso contínuo às plataformas. O teste decisivo ocorre quando credores, corretoras e custodiantes exigem recursos ao mesmo tempo. Nessas condições, a coordenação pode impedir o desmonte parcial de uma proteção. Ainda assim, nenhuma infraestrutura elimina completamente os riscos operacionais e financeiros.

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