As posições líquidas dos dealers em Treasury bills, títulos de curto prazo do governo dos Estados Unidos, atingiram o maior nível em dois anos. Os dados aparecem na atualização de 23 de outubro do Federal Home Loan Bank of New York, o FHLBNY. Por isso, o financiamento desses estoques ganha relevância antes de 30 de outubro. Ainda assim, o mercado overnight em dólar permanece estável.

O FHLBNY atribuiu parte da ampliação dos spreads à forte emissão de títulos e à redução dos prazos das carteiras dos fundos monetários. Essa mudança ocorreu em meio às incertezas sobre a política do Federal Reserve. Com isso, parte do caixa migrou da compra de títulos para operações compromissadas overnight e de curto prazo, conhecidas como repo.

Essa alocação pode sustentar os empréstimos overnight enquanto os dealers carregam grandes estoques de títulos. Contudo, a disponibilidade de caixa não equivale à capacidade dos intermediários de repassar os recursos. Portanto, as limitações de financiamento podem reduzir a atuação dos dealers antes de afetar as taxas overnight.

Intermediação financeira amplia o risco para o Bitcoin

Um estudo da equipe do Federal Reserve, publicado em 2024, analisou essa dinâmica. A transferência de caixa dos fundos monetários para tomadores alavancados, por meio de repo, amplia os balanços dos dealers. Conforme os autores, restrições mais severas podem elevar a remuneração exigida por esses intermediários. Assim, pode haver caixa disponível sem um avanço equivalente da intermediação.

Por enquanto, as condições overnight continuam estáveis. As observações mais recentes da SOFR do Federal Reserve de Nova York, disponíveis em 25 de outubro, indicaram 3,9% em 22 de outubro. No dia anterior, a taxa havia alcançado 3,88%. Durante a semana analisada, a SOFR permaneceu igual ou inferior aos 3,9% pagos pelo Fed sobre os saldos de reservas.

Entretanto, o FHLBNY destacou o encerramento do ano fiscal dos bancos canadenses em 30 de outubro. A instituição também apontou possíveis saídas de caixa do mercado repo para pagamentos aos detentores de títulos hipotecários. Desse modo, ambos os eventos podem gerar pressões de curto prazo sobre o financiamento.

Fonte: Federal Home Loan Bank of New York e dados de mercado.

De acordo com o banco, a SOFR pode testar o patamar de 3,9% com maior frequência. Em contrapartida, os leilões de títulos realizados na quinta-feira transcorreram com mais tranquilidade que os da semana anterior. Esse resultado oferece um contraponto aos riscos de financiamento previstos para o fim do mês.

Derivativos indicam reconstrução da alavancagem

Os dados de posicionamento do Bitcoin apontam para uma reconstrução da alavancagem. Uma pesquisa da Coinbase Institutional, publicada em 23 de outubro, mostrou uma forte alta no financiamento dos contratos perpétuos. A taxa anualizada avançou de 0,1% em 13 de outubro para 7,2% uma semana depois. Nesse contexto, a Prime Trading associou a recuperação no Bitcoin e no Ether ao aumento de posições compradas ligadas ao momento do mercado.

Esses pagamentos medem o custo de manter posições alavancadas em derivativos. Logo, eles não representam uma taxa de empréstimo comparável à observada no mercado repo. Em 22 de outubro, a tabela da Coinbase mostrou taxas overnight indicativas em finanças centralizadas entre 4,25% e 12,5%.

A mesma tabela apresentou taxas de empréstimo de Bitcoin entre 1,25% e 4,75%. Porém, esses intervalos não comprovam um novo aperto de crédito. Faltam condições equivalentes de tomador e garantia, bem como uma cotação anterior comparável.

Relação com o Tesouro ainda depende de evidências

O prêmio dos futuros sobre o preço à vista também exige cautela. Um estudo do BIS, publicado em 2023, concluiu que os diferenciais de juros explicam pouco dessa variação. Em vez disso, o trabalho destacou a demanda de investidores alavancados e a escassez relativa de capital para arbitragem.

Por essa razão, o mercado precisa avaliar o prêmio junto às condições de empréstimo e ao posicionamento. A ligação entre a pressão no Tesouro e o Bitcoin ganharia força se o aperto no mercado repo persistisse. Ao mesmo tempo, seriam necessários termos piores para empréstimos ou renovações no mercado cripto, combinados com menor profundidade de negociação.

Por outro lado, condições estáveis de financiamento no mercado cripto enfraqueceriam essa explicação. Mesmo uma deterioração simultânea não estabeleceria uma relação de causa e efeito. Até o momento, falta evidência de que intermediários com balanços restritos tenham reduzido o financiamento disponível aos mercados de Bitcoin.

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