O colapso das grandes plataformas de empréstimos de criptomoedas em 2022 ainda orienta a reconstrução do crédito no setor em 2026. A Celsius suspendeu saques em junho de 2022 e pediu recuperação judicial sob o Chapter 11 em julho do mesmo ano. Já a Genesis congelou resgates após a quebra da FTX e pediu falência em janeiro de 2023. Na ocasião, devia cerca de US$ 3,4 bilhões aos seus 50 maiores credores.

Dados da Galaxy indicam que BlockFi, Celsius, Genesis e Voyager chegaram a representar juntas 40% do mercado de empréstimos com criptomoedas. Além disso, respondiam por 82% do segmento de CeFi em seus picos. Dessa forma, a desmontagem desse mercado expôs dois problemas simultâneos: empréstimos ruins e baixa transparência sobre onde o risco ficava alocado nos balanços.

Em resposta, parte da atividade migrou para o ambiente on-chain, a fim de reduzir a opacidade. Ainda assim, a mudança não resolveu tudo. Credores institucionais continuam exigindo hierarquia clara entre cotas, retenção de primeira perda, custódia juridicamente executável, administração independente, gestão ativa dos tomadores e isolamento patrimonial em caso de falência.

Maple e Kraken testam nova infraestrutura

Nesse contexto, a estrutura criada por Maple e Kraken surge como um teste relevante para o mercado cripto. Em outras palavras, a operação busca mostrar se o DeFi consegue entregar infraestrutura de crédito institucional usando Bitcoin e Ethereum líquidos como garantia.

Na prática, a Kraken financia sua carteira de empréstimos OTC por meio de uma linha em USDC. Ao mesmo tempo, os credores da Maple fornecem o capital sênior. Afiliadas da Kraken, por sua vez, originam, vendem e administram os empréstimos, mantendo exposição júnior. Assim, a própria Kraken absorve perdas primeiro, antes que os credores seniores sejam afetados.

Além disso, a Kraken Financial, uma SPDI licenciada no estado de Wyoming e custodiante qualificada regulada, mantém as garantias em BTC e ETH sob custódia. A Zaria faz a administração independente do veículo de propósito específico, o SPV. Pela estrutura apresentada pela Kraken, esse SPV tem desenho para ficar isolado do risco corporativo da empresa. Enquanto isso, saldos de garantia e desempenho dos empréstimos podem ser verificados on-chain em tempo real.

Transparência sozinha não basta

Protocolos automatizados como Aave e Morpho já oferecem transparência sobre razão de garantia e gatilhos de liquidação. No Aave, a liquidação ocorre quando o health factor cai abaixo de 1. No Morpho, por sua vez, ela acontece quando o LTV ultrapassa o limite definido pelo mercado.

Contudo, esses sistemas lidam apenas com o que a liquidação automática consegue processar. Etapas como originação, monitoramento, renegociação, cobrança e recuperação de crédito ainda dependem de julgamento humano, relações jurídicas e estrutura operacional. É justamente essa camada que Maple e Kraken tentam adicionar ao combinar contratos inteligentes com estrutura legal fora da cadeia.

O plano mais ambicioso da Kraken envolve transformar esse arranjo em um modelo replicável para outros originadores. Se isso funcionar, a estrutura poderá atender corretoras, custodiantes e mesas OTC que queiram ampliar carteiras de crédito com capital sênior de terceiros.

Goldfinch expôs limites do crédito tokenizado

Um dos episódios que reforçaram essa necessidade apareceu no crédito tokenizado ligado a ativos do mundo real. Em abril de 2024, uma atualização de governança da Goldfinch informou que a Lend East esperava pagar cerca de US$ 4,25 milhões de um pool de US$ 10,15 milhões. Isso implicava uma perda aproximada de 58% do principal.

A perda apareceu on-chain em tempo real. No entanto, a recuperação ainda dependia de assessoria jurídica externa e de processos legais off-chain. Por isso, Maple e Kraken buscam evitar essa fragilidade ao usar Bitcoin e Ethereum líquidos como garantia. Afinal, uma liquidação em uma corretora de criptomoedas pode levar segundos. Já a recuperação de um recebível inadimplente de financiamento ao comércio exterior em um mercado emergente pode levar anos.

Por outro lado, essa escolha desloca o risco. Em vez da incerteza de cobrança no mundo real, a estrutura passa a depender da liquidez de mercado e da velocidade de execução durante quedas bruscas de preço. Ainda assim, esse risco é mais observável e mais fácil de testar com dados públicos.

De acordo com a RWA.xyz, o crédito tokenizado distribuído alcançava US$ 5,73 bilhões em 25 de junho. A Maple liderava esse mercado com cerca de US$ 1,4 bilhão em valor e participação de 24,6%. Assim, os números sugerem que o capital institucional já está migrando para esse segmento.

CeFi e DeFi disputam a confiança institucional

Relatório recente da Galaxy mostrou que o total de empréstimos com garantias em criptomoedas somava US$ 67,42 bilhões ao fim do primeiro trimestre de 2026. O valor representava queda de 5,1% no trimestre e permanecia 14,3% abaixo do pico registrado no terceiro trimestre de 2025.

Os aplicativos de empréstimo DeFi ainda concentravam US$ 28,22 bilhões em empréstimos em aberto no primeiro trimestre, queda de 13,82% no período. Já os credores de CeFi mantinham US$ 25,43 bilhões em empréstimos em aberto, recuo trimestral de 7,23%.

Somando DeFi e CeFi, a Galaxy calculou US$ 53,65 bilhões em empréstimos em aberto garantidos por criptomoedas ao fim do trimestre. Nesse sentido, a fatia do DeFi encolheu para 52,6%, abaixo dos 54,3% do último trimestre de 2025. A mesma Galaxy apontou ainda que os empréstimos em aberto do DeFi já tinham caído para US$ 23,29 bilhões em 1º de maio. O número representava retração de 50,58% ante o topo histórico de US$ 47,13 bilhões, registrado em 19 de setembro de 2025, após explorações e fuga de capital que atingiram o crédito on-chain.

Onde o modelo será realmente testado

Esses números ajudam a explicar por que estruturas como a de Maple e Kraken ganharam relevância. Transparência, por si só, não basta para destravar a confiança institucional. O mercado também quer respostas sobre custódia da garantia, proteção de primeira perda, administração dos contratos, gatilhos de liquidação, isolamento jurídico e capacidade de verificação antes de um evento de estresse.

No crédito tradicional, linhas warehouse fazem a ponte entre a originação de empréstimos e mercados de capitais em escala. Um documento do Banco Mundial e da International Finance Corporation descreve essas linhas rotativas como instrumentos usados para formar carteiras que futuramente podem ser securitizadas. Segundo o documento, os ativos ficam vinculados a um SPV, com proteções como servicing, acordos fiduciários, custodiantes, sobrecolateralização e exigibilidade legal. Além disso, a Securities Industry and Financial Markets Association informou emissão de US$ 232,3 bilhões em ABS nos Estados Unidos até maio de 2026, alta de 12,6% na comparação anual.

Se Maple e Kraken conseguirem atravessar períodos normais de volatilidade sem falhas, o modelo poderá abrir caminho para regras mais padronizadas. Isso inclui LTV, critérios de elegibilidade de garantias, gatilhos de liquidação, arranjos de custódia, obrigações de servicing e modelos de reporte on-chain.

Por fim, o risco do crédito com criptomoedas não desapareceu, apenas mudou de lugar. Se Bitcoin ou Ethereum caírem mais rápido do que as chamadas de margem possam ser executadas, a proteção dependerá da profundidade do mercado e da velocidade da venda. A Coinbase, por exemplo, oferece empréstimos em USDC com garantia em BTC por meio do Morpho. Nesse caso, a liquidação é acionada quando o valor de mercado da garantia em Bitcoin chega a 86% do nível exigido. Caso os empréstimos de Maple e Kraken tenham bom desempenho ao longo de um ciclo completo, o próximo passo poderá ser a expansão de pools maiores de crédito lastreado em criptomoedas, com participação mais ampla de investidores institucionais.