O leilão de títulos públicos japoneses de 30 anos registrou rendimento médio de 4,079% em 3 de setembro. Com isso, futuras captações da Metaplanet para comprar Bitcoin podem ficar mais caras. O título de longo prazo funciona como um sinal das condições do mercado japonês. Entretanto, o teste mais imediato envolve dívidas de menor prazo e eventuais refinanciamentos.

O rendimento avançou 14,2 pontos-base ante os 3,937% registrados no leilão anterior, realizado em 6 de agosto. Enquanto isso, o leilão de títulos de dez anos, em 1º de setembro, apresentou média de 2,995%. Portanto, o patamar superior a 4% permanece concentrado na ponta longa da curva. O Banco do Japão, por sua vez, mantém uma diretriz próxima de 1% para a taxa overnight sem garantia.

Captação da Metaplanet enfrenta juros maiores

As obrigações atuais de taxa fixa preservam os fluxos de caixa contratuais da Metaplanet. O título da 20ª série, de 8 bilhões de ienes, não paga cupom e vence em 23 de abril de 2027. Do mesmo modo, os primeiros BitBonds possuem cupons fixos. A alta dos rendimentos japoneses afeta principalmente futuras emissões e refinanciamentos.

A dívida bilateral sem cupom reduz a pressão imediata sobre o caixa. Ainda assim, não está claro se a empresa conseguirá repetir essas condições na escala necessária. Essa incerteza ganha importância porque a companhia pretende sustentar suas compras de Bitcoin. Consequentemente, o custo das próximas rodadas pode influenciar o ritmo de acumulação.

BitBonds superam referência soberana de três anos

Os BitBonds das séries 21ª a 24ª totalizam 200 milhões de ienes. Esses títulos pagam cupons fixos entre aproximadamente 4% e 4,3%, com vencimento próximo de três anos. Em comparação, títulos públicos japoneses de prazos semelhantes oferecem rendimentos menores. Dessa forma, os investidores recebem um prêmio para assumir o risco corporativo da Metaplanet.

Leilões recentes registraram rendimento médio de 1,708% para títulos de dois anos. Já os papéis de cinco anos alcançaram 2,163%. Uma interpolação linear entre ambos indica uma referência soberana estimada de 1,8597% para três anos. Contudo, essa estimativa não representa uma cotação negociada nem um cálculo de duração dos fluxos de caixa.

Contra essa referência, os BitBonds iniciais pagam um prêmio estimado entre 214 e 244 pontos-base. Caso a taxa soberana suba e o spread permaneça estável, os cupons das próximas emissões também aumentarão. Por outro lado, uma ampliação do spread de crédito elevaria ainda mais o custo.

Os BitBonds são obrigações seniores sem classificação de risco, garantia real ou garantia de terceiros. Além do mais, eles possuem restrições de transferência e não contam com liquidez assegurada no mercado secundário. A Metaplanet informou que novas séries poderão apresentar prazos e juros diferentes, conforme o mercado e a demanda. Nos instrumentos existentes, taxas maiores afetam o valor de mercado, mas não alteram os pagamentos contratados.

Fontes de financiamento têm custos distintos

O título da 20ª série financiou compras de Bitcoin antes da chegada de todos os recursos esperados dos direitos da 27ª série. Posteriormente, a empresa destinou parte dos recursos dos direitos de aquisição ao pagamento desse título. Essa estrutura permitiu antecipar as aquisições. Porém, ela também conectou o pagamento da dívida à captação por meio de ações.

Em 30 de junho, a Metaplanet informou a posse de 43.000 BTC. Na mesma data, a empresa havia utilizado US$ 414 milhões de uma linha de crédito de US$ 500 milhões garantida por Bitcoin. A companhia também mantinha 67,486 bilhões de ienes em empréstimos de curto prazo. Adicionalmente, possuía 8 bilhões de ienes em títulos com vencimento dentro de um ano.

As despesas financeiras do primeiro semestre somaram 1,805 bilhão de ienes. No segundo trimestre, a empresa combinou recursos do título da 20ª série, da linha de crédito e dos direitos da 27ª série. A receita proveniente de Bitcoin também contribuiu para financiar as compras. Assim, a companhia manteve as aquisições mesmo com o mNAV abaixo de 1 vez durante a maior parte do semestre.

Escala do programa amplia impacto dos cupons

Com cupom médio de 4,15%, os 200 milhões de ienes em BitBonds geram cerca de 8,3 milhões de ienes em juros anuais. Esse montante corresponde a aproximadamente 0,07% da previsão de lucro operacional anual de 11,4 bilhões de ienes. Em um cenário ilustrativo, 10 bilhões de ienes captados à mesma taxa exigiriam 415 milhões de ienes anuais. Isso representaria cerca de 3,6% do lucro operacional projetado.

Uma emissão hipotética de 100 bilhões de ienes geraria 4,15 bilhões de ienes em juros anuais. Nesse caso, o custo equivaleria a aproximadamente 36,4% da previsão de lucro operacional. Esses valores funcionam apenas como sensibilidades e não representam previsões de emissão. Mesmo assim, demonstram por que a escala importa mais do que o custo reduzido da primeira tranche.

Um aumento de um ponto percentual nesse programa hipotético acrescentaria 1 bilhão de ienes aos juros anuais. Considerando Bitcoin a 12,5 milhões de ienes, o valor corresponderia a 80 BTC por ano. Esse cálculo pressupõe que o gasto adicional sairia integralmente do caixa destinado à acumulação.

mNAV limita acesso ao capital por ações

Em geral, os direitos da 27ª série só podem ser exercidos quando o mNAV divulgado pela empresa atinge pelo menos 1,01 vez. De acordo com o relatório de agosto, nenhum direito foi exercido durante o mês. Em 31 de agosto, ainda restavam 947.300 direitos. Eles correspondiam a 94,73 milhões de ações potenciais.

Esse volume representava cerca de 7% das 1,345 bilhão de ações emitidas pela companhia. Se o limite de mNAV impedir os exercícios, as compras financiadas por esses instrumentos podem desacelerar. Nesse cenário, os recursos destinados parcialmente ao pagamento do título sem cupom também chegariam mais lentamente. Se os exercícios retornarem, a empresa captará recursos, enquanto os acionistas atuais enfrentarão maior diluição.

Recompras não compensaram possível diluição

A Metaplanet mantinha autorização para recomprar até 150 milhões de ações por até 75 bilhões de ienes. O prazo dessa autorização terminava em 28 de outubro. Todavia, a companhia não realizou recompras em agosto. Também não havia efetuado aquisições acumuladas sob o programa até 31 de agosto.

Logo, as recompras não compensaram a possível diluição no período. No primeiro semestre, a métrica da empresa para Bitcoin por 1.000 ações totalmente diluídas avançou 9,6%, para 0,0263554 BTC. A composição do financiamento favoreceu essa medida durante o período. No entanto, manter o avanço será mais difícil se a dívida crescer, os cupons subirem ou novos direitos virarem ações.

O leilão japonês de 3 de setembro representa, portanto, um teste marginal para a vantagem financeira da Metaplanet. As condições atuais dos títulos permanecem preservadas, mas novas operações podem enfrentar referências mais altas. O preço e a escala da próxima captação definirão quanto capital continuará disponível para elevar o Bitcoin por ação.