Uma posição comprada em Bitcoin pode sofrer liquidação mesmo com lucro, caso uma ação usada como garantia perca valor. Esse risco cresce com as contas de margem unificada, nas quais vários recursos da carteira sustentam as posições do investidor. Segundo a CoinMarketCap, o volume mensal de perpétuos de ativos do mundo real subiu de US$ 85 bilhões para US$ 799,5 bilhões entre janeiro e agosto.

Margem unificada amplia os riscos para o Bitcoin

As negociações em DeFi começaram com depósitos de USDC como margem para contratos perpétuos de criptomoedas. Agora, a margem de portfólio da Hyperliquid permite compensar saldos à vista e posições em perpétuos. Dessa forma, HYPE e BTC também podem funcionar como garantias fora das stablecoins.

Em 3 de setembro, a Backpack incluiu ações tokenizadas da xStocks nesse conjunto de garantias. Com isso, esses papéis passaram a sustentar perpétuos, empréstimos em dólar e posições de margem à vista na mesma conta. Por sua vez, a Synthetix criou um cofre de liquidez para garantias em ETH, formação de mercado e liquidações.

Matthew Fisher, CEO da Katana, afirmou que a margem unificada adiciona alavancagem ao sistema. Contudo, a estrutura também permite que empresas sofisticadas compensem riscos entre diferentes partes da carteira. Portanto, a ferramenta pode viabilizar tanto proteção efetiva quanto apostas direcionais maiores.

Dois preços criam dois gatilhos de liquidação

Quando uma stablecoin garante uma posição comprada em Bitcoin, o risco depende principalmente da cotação do BTC. Já uma garantia composta por outro recurso cria um segundo gatilho independente. Mesmo que o Bitcoin permaneça estável, a queda da garantia pode deteriorar a relação de margem.

Isso ocorre porque a plataforma considera o valor total disponível para sustentar a operação. Fisher descreveu o caso de um trader liquidado enquanto seu derivativo ainda apresentava lucro. Nesse cenário, o recurso usado como garantia caiu o suficiente para acionar a liquidação.

Garantias que rendem juros acrescentam outra camada de complexidade. Enquanto o rendimento cresce quase continuamente, o preço muda a cada atualização do mercado. Assim, o mecanismo de margem precisa conciliar essas duas variáveis no momento da liquidação.

Liquidez limita garantias fora das stablecoins

As plataformas conseguem precificar ouro tokenizado, ETH em staking e posições em ações. No entanto, Fisher destacou que determinar o valor resolve apenas metade do problema. A dificuldade real consiste em liquidar a nova garantia com segurança.

“O desafio é basicamente liquidar a nova garantia com segurança.”

Mesmo recursos líquidos, como Bitcoin ou ouro, precisam de uma rota rápida para uma unidade estável de liquidação. Ainda assim, a venda forçada deve ocorrer sem deslizamento relevante de preço. Na Hyperliquid, a documentação direciona as liquidações da margem de portfólio a um liquidante de cobertura específico.

Esse processo difere do mecanismo regular dos perpétuos. As garantias apreendidas são convertidas com preço médio ponderado pelo tempo e meia-vida de 10 minutos. Isso acontece porque os livros à vista apresentam liquidez menos consistente que os mercados de perpétuos.

A Synthetix estruturou seu cofre para enfrentar o mesmo problema. Na prática, o mecanismo atua como formador de mercado, liquidante e conversor das garantias aceitas. Por isso, a capacidade de venda durante períodos de estresse determina a utilidade efetiva de cada garantia.

Choque com ações tokenizadas provocou liquidações

Uma pesquisa da Galaxy analisou um incidente ocorrido em agosto com a SK Hynix. Uma negociação de pré-abertura em Seul ficou 29,96% abaixo do fechamento anterior. O preço alimentou diretamente um contrato perpétuo tokenizado com margem em USDC na Hyperliquid. Como resultado, quase mil contas registraram cerca de US$ 60 milhões em liquidações de posições compradas alavancadas.

A Galaxy concluiu que uma descoberta correta de preços não garante um desenho eficiente de liquidação. Fisher espera que o DeFi recupere a hierarquia de garantias usada pelas finanças tradicionais. Nela, dinheiro e dívida pública ficam à frente de ações e recursos mais voláteis ou ilíquidos.

O padrão ERC-20 torna um recurso transferível, mas não mostra seu comportamento durante vendas forçadas. Nesse sentido, volatilidade e facilidade de negociação continuam definindo a posição de cada garantia nessa hierarquia. Bancos e prime brokers aceitam títulos, ouro e cotas de fundos monetários como garantia há décadas.

Garantias conectam riscos de diferentes mercados

No cenário positivo, o volume de perpétuos de RWA continua crescendo e os livros de ações tokenizadas ganham profundidade. Além do mais, cofres de cobertura demonstrariam capacidade para converter garantias apreendidas durante eventos de estresse. Nesse caso, DEXs poderiam se aproximar de prime brokers on-chain.

O Bitcoin se beneficiaria desse modelo. Traders poderiam manter BTC à vista, vender perpétuos ou obter empréstimos sem se desfazer de suas posições. Em contrapartida, uma reversão brusca poderia provocar quedas simultâneas nos recursos usados como garantia.

Nessa hipótese, os livros à vista não absorveriam as posições apreendidas perto dos preços indicados pelos oráculos. O episódio da SK Hynix poderia, então, repetir-se em escala maior. Consequentemente, as plataformas reduziriam limites, ajustariam razões de empréstimo e voltariam a priorizar stablecoins.

Atualmente, o risco permanece mais concentrado do que os volumes sugerem. A participação das DEXs nos perpétuos de RWA caiu de cerca de 45% em dezembro para 13% em agosto. Embora os mercados HIP-3 concentrem a maior parte da fatia restante do DeFi, um único operador responde por quase todo o volume.

Assim, o Bitcoin pode absorver tensões originadas em garantias menos líquidas. Liquidações forçadas costumam alcançar o mercado de derivativos de criptomoedas com maior profundidade. A questão central é se o DeFi conseguirá vender recursos tokenizados rapidamente quando a negociação se tornar obrigatória.