A Strategy, empresa de tesouraria em Bitcoin e software corporativo antes conhecida como MicroStrategy, financiou compras do ativo por anos com acesso ao mercado de capitais. Com isso, a companhia se tornou a maior detentora corporativa de Bitcoin do mundo. No entanto, os papéis que sustentam essa estratégia agora mostram sinais mais fortes de estresse.

O foco da pressão está no STRC, a ação preferencial perpétua Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock da Strategy, criada para negociar perto de US$ 100. Na sexta-feira, o papel caiu para a mínima histórica próxima de US$ 71. Depois, reagiu para a faixa de US$ 75. Ainda assim, permaneceu cerca de 25% abaixo do valor de face.

Esse movimento ampliou as dúvidas sobre a capacidade da empresa de continuar captando recursos em condições favoráveis. Além disso, o recuo afetou a percepção do mercado sobre a eficiência da estrutura montada por Michael Saylor.

Prêmio de mercado da Strategy encolhe

A mudança ficou clara quando o enterprise market-to-net asset value da Strategy caiu abaixo de 1 na sexta-feira. Dessa forma, o mercado apagou momentaneamente o prêmio que por muito tempo diferenciou a empresa de outras companhias expostas ao Bitcoin.

Fonte: Strategy

Esse indicador vai além do valor à vista das reservas de Bitcoin. Ele incorpora dívida, caixa e ações preferenciais. Em outras palavras, oferece uma leitura mais completa sobre como investidores avaliam a estrutura financeira da companhia.

Quando esse múltiplo fica abaixo da paridade, o mercado deixa de pagar prêmio pela capacidade da Strategy de acumular Bitcoin via financiamento público. Em vez disso, passa a descontar a complexidade da estrutura e o custo das obrigações que cercam o caixa corporativo.

Por anos, a empresa vendeu ações ordinárias e outros títulos com avaliações elevadas. Assim, usou os recursos para ampliar ainda mais sua posição em Bitcoin. Agora, contudo, esse ciclo ficou mais difícil de sustentar, porque ações ordinárias e preferenciais recuaram ao mesmo tempo.

As ações comuns da Strategy chegaram a US$ 82 na sexta-feira, o menor nível em dois anos, enquanto o Bitcoin operava abaixo de US$ 60.000. Nesse sentido, a preocupação dos acionistas já não se limita ao preço do ativo. Ela também envolve a capacidade da empresa de usar o mercado de capitais sem ampliar a diluição, elevar o custo de caixa ou pressionar suas reservas.

Caixa vira o principal teste para a empresa

O debate sobre a Strategy migrou do tamanho de suas reservas em Bitcoin para uma questão mais direta: quanto caixa a empresa pode precisar se o ambiente continuar hostil. Segundo Glenn Cameron, chefe global institucional da Ooramp Bitcoin, a companhia pode enfrentar cerca de US$ 8 bilhões em potenciais exigências de caixa nos próximos dois anos.

De acordo com Cameron, a pressão vem de duas frentes. Em primeiro lugar, da pilha de ações preferenciais usada para financiar compras de Bitcoin. Em segundo lugar, da dívida conversível que pode exigir pagamento em dinheiro caso as ações ordinárias permaneçam deprimidas.

Fonte: Glenn Cameron

As ações preferenciais já pesam bastante. Cameron calcula custo anual perto de US$ 1,7 bilhão em dividendos preferenciais, sendo aproximadamente US$ 1,2 bilhão apenas do STRC. A estimativa considera cerca de 104,9 milhões de ações STRC e taxa anualizada de 11,5% sobre o valor de referência de US$ 100.

O problema cresce à medida que o STRC negocia mais longe da paridade. Afinal, o instrumento usa dividendo variável para tentar puxar a cotação de volta à região de US$ 100. Porém, uma taxa maior também encarece a manutenção do papel como opção atrativa para investidores.

Com o STRC perto de US$ 75, o rendimento efetivo sobe para cerca de 15%. Assim, o mercado sinaliza que exige compensação bem maior para carregar uma obrigação subordinada da Strategy. Portanto, o papel deixou de funcionar como ferramenta barata de financiamento.

Dívida conversível reforça pressão de caixa

O segundo foco de pressão está na dívida conversível. Cameron identificou cerca de US$ 4,5 bilhões em notas que podem voltar à Strategy em troca de caixa entre setembro de 2027 e junho de 2028. As datas potenciais incluem cerca de US$ 1,01 bilhão em 15 de setembro de 2027, US$ 2 bilhões em 1 de março de 2028 e aproximadamente US$ 1,5 bilhão em 1 de junho de 2028.

Esses títulos ficam mais sensíveis quando as ações ordinárias negociam muito abaixo dos preços de conversão. Nesse caso, os detentores têm menos incentivo para converter em ações e mais motivo para buscar reembolso em caixa, quando os termos permitirem.

É assim que a chamada muralha de caixa se aproxima de US$ 8 bilhões. Ao mesmo tempo, a Strategy possui cerca de US$ 1,4 bilhão em reservas de caixa diante dessas demandas potenciais. A empresa recompôs parte desse colchão após reduzi-lo antes, mas fez isso emitindo títulos em um mercado mais fraco.

Com isso, as alternativas ficam mais limitadas. A companhia pode vender mais ações ordinárias, emitir mais preferenciais, refinanciar dívida, desacelerar compras de Bitcoin ou vender parte das reservas. Todavia, nenhuma dessas saídas é gratuita. Emitir ações comuns dilui acionistas, emitir mais preferenciais eleva dividendos, refinanciar depende do apetite dos investidores e reduzir compras enfraquece a narrativa de acumulação.

Já vender Bitcoin representaria a ruptura mais direta com a estratégia construída em torno da acumulação indefinida. Por isso, o mercado passou a acompanhar não apenas o preço do ativo, mas também a resistência da estrutura financeira da empresa.

STRC passa a ser tratado como crédito estressado

A queda do STRC gerou comparações com fracassos anteriores do mercado de criptomoedas. No entanto, a Arkham Intelligence contestou no X as comparações entre o STRC e a LUNA, da Terraform. A empresa argumentou que a ação preferencial da Strategy não funciona como uma stablecoin algorítmica.

Não existe mecanismo automático de defesa de paridade. Além disso, uma queda abaixo de US$ 100 não dispara, por si só, um evento de liquidação. Essa distinção importa porque o STRC é uma ação preferencial perpétua, e não um token resgatável.

O papel fica abaixo da dívida da Strategy na estrutura de capital, não tem vencimento fixo e não obriga a empresa a recomprá-lo pelo valor de face em um cronograma predeterminado. Seus dividendos são cumulativos, mas os pagamentos em dinheiro ainda dependem de aprovação do conselho e da capacidade financeira da companhia.

Assim, a Strategy mantém mais flexibilidade do que estruturas de alavancagem típicas do mercado cripto baseadas em resgates forçados ou liquidação de garantias. Ainda assim, o mercado já não precifica o STRC como um papel que necessariamente voltará aos US$ 100.

Fonte: Optionchart

Com desconto de aproximadamente 25% sobre o valor de face, o ativo reflete uma exigência maior de retorno. Ademais, a pressão também apareceu no mercado de opções, com destaque para contratos de 17 de julho no strike de US$ 60.

Críticas ao modelo de Michael Saylor ganham força

O estresse nos títulos da Strategy abriu espaço para críticas mais duras dentro da própria indústria de ativos digitais. Em entrevista à CNBC, o diretor executivo da Ripple, Brad Garlinghouse, questionou a estratégia de financiamento de Michael Saylor.

“A engenharia financeira não gera valor no longo prazo. O valor de longo prazo de qualquer ativo digital será impulsionado por utilidade.”

Fonte: Brad Garlinghouse no X

Garlinghouse disse que continua otimista em relação ao Bitcoin, mas apontou a queda do STRC como evidência de pressão no modelo da Strategy. Além disso, afirmou:

“A equipe de Michael Saylor não estava focada nas coisas certas e isso prejudicou o mercado como um todo.”

Fonte: Brad Garlinghouse no X

Michael Saylor rejeitou essas preocupações e afirmou que a volatilidade testa toda estrutura de capital. Segundo ele, a Strategy segue focada em Bitcoin, alocação disciplinada de capital, qualidade de crédito e criação de valor no longo prazo.

Por ora, os números concentram a atenção do mercado. O STRC chegou perto de US$ 71 antes de reagir, o enterprise mNAV caiu abaixo de 1, as ações da Strategy tocaram US$ 82, o Bitcoin permaneceu abaixo de US$ 60.000 e a estimativa de pressão potencial de caixa subiu para US$ 8 bilhões. Enquanto isso, a empresa mantém cerca de US$ 1,4 bilhão em reservas.