A disputa entre CME Group e Commodity Futures Trading Commission (CFTC) abriu uma nova frente no mercado regulado de derivativos dos Estados Unidos. No centro do conflito está o contrato BTCPERP da KalshiEX. A CFTC aprovou o produto em 29 de maio, logo após a plataforma apresentá-lo sob a Regulation 40.3.

O contrato acompanha o preço à vista do Bitcoin, não tem vencimento e segue a lógica dos contratos perpétuos. Além disso, instrumentos desse tipo costumam permitir alavancagem elevada, em alguns casos de até 50 para 1, e liquidação automática em movimentos bruscos.

O presidente e CEO da CME Group, Terry Duffy, anunciou que a companhia processaria a CFTC. O Wall Street Journal reportou que a CME sustenta que a autarquia enquadrou o produto da Kalshi de forma incorreta. Para a bolsa, o contrato deveria ser tratado como swap. Dessa forma, ele ficaria sujeito às exigências mais rígidas da Lei Dodd-Frank.

Disputa regulatória amplia pressão sobre derivativos

A reação do mercado mostrou que o debate vai além da proteção ao investidor. Desde o lançamento, a Kalshi já acumulou mais de US$ 5 bilhões em volume em contratos perpétuos. Ao mesmo tempo, as ações de CME, Cboe e ICE recuaram após a aprovação do produto. Investidores interpretaram o movimento como sinal de ameaça competitiva de longo prazo às bolsas tradicionais.

A Kalshi começou como uma plataforma voltada a contratos de eventos, com operações sobre cortes de juros pelo Federal Reserve e resultados eleitorais. Agora, ao adicionar perpétuos regulados de Bitcoin, a empresa passa a disputar diretamente o espaço de derivativos de varejo que a CME levou décadas para consolidar.

No processo, a CME busca desacelerar essa expansão antes que ela se torne estrutural. Em outras palavras, a discussão jurídica gira em torno da classificação do produto. No entanto, o pano de fundo envolve o avanço de plataformas capazes de reunir contratos sobre criptomoedas, macroeconomia, política e esportes.

Pressão cresce sobre perpétuos e previsões

A oposição à expansão desses produtos não parte apenas da CME. A Futures Industry Association e seu Principal Traders Group afirmaram à CFTC que derivativos perpétuos levantam dúvidas sobre riscos de negociação e compensação. Além disso, as entidades pediram definições mais claras e um processo formal de elaboração de regras antes da aprovação de novos instrumentos desse tipo.

Ao mesmo tempo, uma coalizão bipartidária de 41 procuradores-gerais estaduais afirmou à CFTC que contratos de eventos esportivos devem continuar sob autoridade dos estados. Para esse grupo, plataformas como Kalshi e Polymarket operariam, na prática, como casas de apostas sem a mesma estrutura regulatória aplicada ao setor.

O debate regulatório também reúne a American Gaming Association, conselhos estaduais de jogos do Arizona, Illinois, Maryland e Michigan, a Indian Gaming Association, além da Major League Baseball e da NBA. Todos aparecem no processo de comentários públicos da CFTC sobre mercados de previsões, cada qual com preocupações sobre integridade, jurisdição e comercialização de risco.

Bitcoin amplia a corrida pela plataforma total

Em 10 de junho, a CFTC propôs novas regras para contratos de eventos, com prazo para comentários até 27 de julho. Dois dias depois, em 12 de junho, o órgão processou o estado do Novo México para impedir medidas estaduais de fiscalização sobre mercados de contratos registrados na própria CFTC. Segundo a autarquia, há conflitos semelhantes no Arizona, Connecticut, Illinois, Nova York, Minnesota, Rhode Island e Wisconsin.

Embora partam de interesses institucionais distintos, CME, procuradores-gerais estaduais, grupos do setor de jogos e representantes da indústria de derivativos reagem ao mesmo movimento. Isto é, todos respondem à fusão de categorias de produtos que permaneceram separadas por décadas.

Kalshi e Coinbase levaram perpétuos regulados de criptomoedas para dentro dos Estados Unidos. Com isso, esses produtos ficaram disponíveis ao investidor americano, pela primeira vez, por meio de bolsas domésticas reguladas. Em paralelo, a Polymarket já anuncia perpétuos diretamente em seu site, com convites de acesso antecipado.

A Hyperliquid, que construiu sua base de usuários com futuros perpétuos de criptomoedas, também avançou por meio do HIP-4. O objetivo é adicionar mercados de resultado sobre eventos fora da blockchain, como dados de inflação nos Estados Unidos e decisões do Federal Reserve. Assim, a plataforma permite negociar contratos ao estilo de mercados de previsões e derivativos de cripto na mesma conta.

Cenários para o mercado regulado dos EUA

Essa convergência segue a mesma lógica econômica. Perpétuos geram volume contínuo com base em alavancagem. Por outro lado, contratos de eventos produzem picos de atenção guiados pelo noticiário. Portanto, uma plataforma que reúna ambos captura duas fontes de receita.

Entre 17 de maio e 10 de junho, perpétuos pré-IPO da SpaceX movimentaram cerca de US$ 3,2 bilhões em volume e US$ 390 milhões em interesse em aberto em oito bolsas. Desse total, a Binance respondeu por US$ 2,1 bilhões. Ainda que sejam instrumentos sintéticos, sem direito direto sobre ações subjacentes, a demanda por exposição negociável a empresas privadas mostrou a rapidez com que novos ativos podem virar mercados perpétuos.

Se o perímetro regulatório defendido pela CFTC prevalecer, o modelo de bolsa total deve ganhar força. Para isso, os tribunais teriam de rejeitar a tese da CME sobre a classificação como swap. Além disso, a prevalência federal teria de limitar a atuação dos estados, enquanto plataformas seguiriam adicionando mercados entre classes de ativos.

Nesse cenário, o Bitcoin tende a funcionar como principal ativo de risco e garantia para uma gama mais ampla de derivativos de varejo. Mantido o ritmo inicial de mais de US$ 5 bilhões em volume na Kalshi, o mercado de perpétuos regulados dentro dos Estados Unidos poderia atingir quase US$ 90 bilhões em base anualizada.

Por outro lado, se as empresas incumbentes frearem a expansão por meio de liminar, reavaliação regulatória, classificação como swap ou regras mais restritivas para contratos de eventos, o resultado deve ser um ambiente com maiores custos de conformidade, mais bloqueios geográficos e ciclos mais lentos de lançamento de produtos.

Nesse segundo cenário, plataformas fora dos Estados Unidos continuariam dominando o mercado global de perpétuos. A Reuters citou dados segundo os quais esse mercado alcançou US$ 61,7 trilhões em 2025, alta de 29% ante o ano anterior. Enquanto isso, os perpétuos regulados dentro dos Estados Unidos permaneceriam abaixo de US$ 154 bilhões em nocional anual.

No fundo, a disputa definirá se uma única plataforma poderá hospedar legalmente exposição a Bitcoin, inflação, eleições, esportes e empresas privadas. A ação da CME confirma que essa batalha já começou, após a aprovação do BTCPERP pela CFTC em 29 de maio e o acúmulo de mais de US$ 5 bilhões em volume pela Kalshi.