Empresas de tesouraria de Bitcoin enfrentam um cenário mais desafiador em 2026, após a redução dos prêmios de mNAV. Essas companhias mantêm BTC como principal reserva e oferecem exposição ao Bitcoin por meio do mercado de ações. O modelo ganhou força em 2020, quando Michael Saylor direcionou parte do caixa da então MicroStrategy, hoje Strategy, para Bitcoin. Na época, Saylor classificou o BTC como uma reserva de valor corporativa de longo prazo.

Desde então, dezenas de companhias abertas incluíram Bitcoin em seus balanços. Contudo, a redução dos prêmios de mercado expôs riscos relacionados à diluição, ao endividamento e à captação de recursos. Nesse contexto, empresas menores podem enfrentar mais dificuldades para sustentar a estratégia. O problema aumenta quando o preço do Bitcoin recua ou permanece lateralizado.

Como funciona o prêmio mNAV

O centro do modelo é o mNAV, sigla para valor patrimonial líquido modificado. Em termos simples, a métrica compara a avaliação da companhia com o valor do Bitcoin mantido por ela. A metodologia pode considerar fatores como dívida, caixa e outros componentes da estrutura de capital. Assim, uma empresa com US$ 1 bilhão em Bitcoin poderia alcançar capitalização de US$ 3 bilhões e registrar mNAV próximo de 3x.

Quando o índice permanece acima de 1x, a companhia pode emitir ações e usar os recursos para comprar mais BTC. Dessa forma, a operação tende a elevar a quantidade de Bitcoin por ação. O resultado beneficia os acionistas existentes quando a emissão ocorre com prêmio suficiente. Entretanto, o mecanismo perde eficiência conforme o mNAV se aproxima da paridade.

Por exemplo, uma emissão equivalente a 10% das ações, com mNAV de 3x, capta recursos acima do valor proporcional dos Bitcoins. Em seguida, a empresa pode usar esse capital para ampliar suas reservas. Enquanto o mercado mantém o prêmio, o saldo de BTC por ação tende a crescer. No entanto, a lógica muda quando o Bitcoin para de subir ou perde valor.

Principais detentoras de Bitcoin do levantamento

Grayscale, Strategy e Tesla concentram uma parcela relevante das reservas apresentadas no levantamento. Porém, elas adotam estruturas diferentes. A Grayscale atua como gestora e mantém Bitcoin em produtos de investimento, não como uma tesouraria corporativa tradicional. Já Strategy e Tesla são companhias abertas que registram BTC em seus balanços.

Os produtos administrados pela Grayscale reúnem cerca de 643.572 BTC, equivalentes a aproximadamente 3% da oferta máxima. A Strategy mantém cerca de 129.699 BTC, ou perto de 0,6% da oferta total. Por sua vez, a Tesla possui aproximadamente 10.725 BTC. A montadora comprou cerca de US$ 1,5 bilhão em Bitcoin em 2021, mas vendeu grande parte da posição em 2022.

Tabela 1: Principais detentoras corporativas de Bitcoin

A diferença de escala entre as três posições é expressiva. A Grayscale administra mais de quatro vezes o volume de Bitcoin atribuído à Strategy no levantamento. Enquanto isso, a posição da Tesla representa uma fração da reserva da Strategy. Ainda assim, a comparação exige cautela porque a Grayscale opera produtos de investimento com estrutura própria.

Prêmio se aproxima da paridade em 2026

Entre 2023 e 2024, o modelo ganhou impulso com a valorização do Bitcoin. A aprovação dos ETFs de Bitcoin à vista nos Estados Unidos reforçou o interesse institucional. Além disso, a expectativa pelo halving de abril de 2024 contribuiu para o movimento. No fim daquele ano, as ações da Strategy negociaram perto de quatro vezes o valor de suas reservas.

Com esse prêmio, a empresa conseguia emitir ações e ampliar sua posição em BTC com maior eficiência. Posteriormente, o formato chegou ao Japão, Canadá, Europa e Reino Unido. Algumas empresas mudaram sua estratégia para acumular Bitcoin. Outras, por sua vez, nasceram com esse objetivo específico.

Porém, o ritmo de valorização do Bitcoin perdeu força ao longo de 2025 e em 2026. Como resultado, os prêmios de mNAV diminuíram de forma contínua. A aproximação de 1x reduziu a vantagem das novas emissões. Em determinadas empresas menores, as ações passaram a negociar abaixo do valor das reservas.

Tabela 2: Prêmio mNAV da Strategy ao longo do tempo

Em 2026, o mNAV da Strategy se aproximou de 1x. Nesse cenário, emitir ações deixa de produzir o mesmo ganho observado durante os períodos de prêmio elevado. Algumas empresas menores também passaram a negociar abaixo do valor dos Bitcoins mantidos. Isso sinaliza um desconto atribuído pelo mercado à gestão e à estrutura financeira.

Quatro riscos das empresas de tesouraria

Diluição sem benefício proporcional

Quando o mNAV está em 1x ou abaixo, emitir ações deixa de elevar o Bitcoin por ação. Nesse caso, a companhia pode diluir os acionistas sem aumentar proporcionalmente suas reservas. Mesmo assim, algumas empresas continuam emitindo papéis para atender compromissos financeiros. Consequentemente, a estratégia pode se tornar neutra ou negativa para os investidores existentes.

Vendas forçadas de Bitcoin

Muitas companhias recorreram a dívidas, notas conversíveis e ações preferenciais para comprar Bitcoin. Essas obrigações continuam vigentes mesmo quando o preço do BTC cai. Se o mNAV recua abaixo de 1x, a captação de novos recursos também fica mais difícil. No pior cenário, a empresa pode vender parte das reservas para levantar caixa.

Risco sistêmico

Uma queda do Bitcoin afeta simultaneamente as empresas que adotaram o BTC como principal reserva. Além disso, vendas forçadas realizadas por várias companhias podem ampliar a pressão sobre o mercado. Essa dinâmica cria o risco de uma espiral negativa. Preços menores estimulam novas vendas, que pressionam o Bitcoin e reduzem ainda mais os índices de mNAV.

Fragilidade do negócio operacional

Críticos e analistas de Wall Street apontam outra fragilidade estrutural. Muitas dessas empresas geram pouca receita ou lucro com operações comerciais tradicionais. Por isso, seu valor depende principalmente do preço do Bitcoin e da confiança na gestão. Diferentemente de empresas operacionais, elas podem não contar com receitas recorrentes, produtos ou propriedade intelectual como suporte.

Dívida, dividendos e impacto para investidores

Notas conversíveis costumam oferecer juros menores que dívidas tradicionais. Contudo, elas incluem regras específicas de conversão, vencimento e refinanciamento. Ações preferenciais também podem exigir dividendos antes de qualquer remuneração aos acionistas ordinários. Em um mercado lateral ou em queda, esses compromissos pressionam o caixa.

Ao mesmo tempo, a redução do mNAV limita a capacidade de captar recursos em condições favoráveis. Dessa maneira, a empresa pode depender de emissões menos vantajosas ou da venda de reservas. O efeito varia conforme os vencimentos, as taxas e as cláusulas de cada instrumento. Portanto, investidores precisam observar toda a estrutura de capital.

Tabela 3: Fatores de risco na estrutura de capital

Aspectos econômicos da emissão de ações em diferentes níveis de mNAV

Com mNAV de 4x, uma emissão de 10% em novas ações adiciona cerca de 27% mais BTC por ação aos detentores existentes. Em contrapartida, a mesma emissão não aumenta o indicador quando o mNAV está em 1x. Se a relação cai para 0,8x, a operação reduz a quantidade de Bitcoin por ação. Na prática, o preço pago pelo investidor também inclui riscos corporativos.

Comprar ações de uma empresa de tesouraria não equivale a comprar Bitcoin diretamente. O acionista assume riscos ligados à gestão, às dívidas e ao acesso da companhia a novos recursos. Por exemplo, dois investidores podem aplicar US$ 10 mil, um diretamente em BTC e outro em ações da Strategy. Se o Bitcoin subir 30%, os retornos poderão divergir conforme o mNAV, a diluição e os vencimentos financeiros.

Regulação e capacidade de sobrevivência

Na União Europeia, reguladores diferenciam a posse direta de criptomoedas da compra de ações de empresas expostas ao setor. Embora a exposição econômica pareça semelhante, os riscos jurídicos e financeiros são distintos. O regulamento MiCA entrou em implementação gradual a partir de 2024. Seu foco recai sobre emissores e prestadores de serviços relacionados ao mercado de criptomoedas.

Apesar disso, o crescimento das empresas de tesouraria ampliou a atenção sobre transparência e proteção ao investidor. A Strategy possui porte e flexibilidade financeira que, segundo analistas, favorecem sua resistência a um período prolongado de fraqueza. A companhia também declarou que não pretende vender seus Bitcoins em condições normais. Por outro lado, empresas menores enfrentam maior pressão quando compram BTC a preços elevados e com endividamento significativo.

Em resumo, o modelo amplia ganhos quando o Bitcoin sobe e o mercado atribui prêmio às ações. Porém, também intensifica riscos quando o mNAV desaparece. Dívidas, dividendos e emissões podem limitar a capacidade de reação das empresas. Assim, a qualidade da estrutura financeira se torna tão relevante quanto o tamanho das reservas.

Fontes

• Divulgações regulatórias da Grayscale
• Relações com investidores da Strategy
• Registros da Tesla na SEC
• Análise da Bloomberg Intelligence

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