SEC e Senado divergem sobre vendas de tokens cripto
A proposta da SEC para captações com tokens cripto permite, em geral, a negociação dos ativos logo após a aquisição. Só haverá bloqueio quando o emissor ou outra norma impuser restrições. Com isso, o modelo abre espaço para vendas iniciais de participantes ligados ao projeto.
Enquanto um projeto permanece em desenvolvimento, insiders costumam ter mais informações que o público. Além disso, seus interesses nem sempre coincidem com os dos demais compradores. Uma venda antecipada, portanto, pode transferir parte do risco para os investidores.
A minuta CLARITY do Senado, datada de 22 de julho, adotaria uma abordagem diferente. O texto exigiria que insiders mantivessem os ativos por um ano antes de a rede cumprir um teste específico de controle. Depois da certificação, a retenção mínima seria de seis meses.
SEC prioriza a divulgação dos riscos
A proposta de regulação de ativos cripto da SEC analisa argumentos favoráveis a bloqueios para insiders. Contudo, a minuta deixa de impor essa exigência. O documento reconhece a diferença de informação entre pessoas ligadas ao projeto e compradores.
A Comissão também revisa pesquisas que apontam melhor desempenho em ofertas com condições de vesting ou lockup. Ainda assim, a SEC escolheu a divulgação de informações como principal resposta regulatória. Os emissores poderão decidir se aplicarão restrições aos próprios insiders.
Durante a consulta pública, a SEC pergunta se deveria exigir uma retenção de um ano. Essa consulta mostra que o período obrigatório ainda não faz parte da proposta. Por outro lado, o texto estabelece limites para valores vendidos por afiliados do emissor.
| Faixa da oferta | Limite total | Limite para afiliados vendedores | Limite no primeiro ano | Retenção obrigatória |
|---|---|---|---|---|
| Tier 1 | US$ 20 milhões | US$ 6 milhões | 30% do preço agregado da oferta | Nenhuma |
| Tier 2 | US$ 75 milhões | US$ 22,5 milhões | 30% do preço agregado da oferta | Nenhuma |
Uma oferta Tier 2 pode captar até US$ 75 milhões em um período de 12 meses. Desse total, afiliados vendedores podem fornecer até US$ 22,5 milhões. Já a Tier 1 estabelece teto de US$ 20 milhões, com até US$ 6 milhões provenientes desses participantes.
Limites de volume não determinam a data da venda
No primeiro ano de ofertas do emissor, outra regra limita as vendas de afiliados a 30% do valor agregado. Em uma oferta Tier 2 completa, esse teto alcança US$ 22,5 milhões. O montante coincide com o limite destinado aos afiliados vendedores nessa faixa.
Os tetos regulam quanto esses participantes podem vender em uma oferta qualificada. Entretanto, eles não estabelecem por quanto tempo os ativos precisam permanecer bloqueados. Na ausência de outra restrição, a proposta não exige um período mínimo de retenção.
Em contrapartida, a seção sobre restrições especiais à alienação da minuta do Senado determina retenção de pelo menos 12 meses. A obrigação valeria antes de a rede obter a certificação relacionada ao controle. Após essa etapa, o prazo mínimo cairia para seis meses.
O projeto legislativo também restringe o volume que um insider pode vender em qualquer período de 12 meses. Nesse caso, a SEC ficaria responsável por definir o limite. Assim, o modelo do Senado combina prazos de retenção e controles quantitativos.
SEC e Senado adotam definições diferentes
A comparação fica mais complexa quando se avalia quem cada proposta considera insider ou pessoa relacionada. A SEC emprega uma definição ampla para fins de divulgação. Ela inclui fundadores, empregados, diretores, consultores e familiares imediatos.
O Congresso, por sua vez, estabelece critérios vinculados à propriedade de ativos auxiliares do projeto. Entre os exemplos estão fundadores com participação mínima de 4%. Detentores com controle de pelo menos 10% também entram na definição.
Porém, sistemas descentralizados de governança ficam fora desse conceito na minuta do Senado. Os dois modelos tentam identificar participantes com acesso a informações indisponíveis ao público. Apesar desse objetivo comum, eles utilizam arquiteturas jurídicas distintas.
| Categoria | Proposta da SEC | Minuta CLARITY do Senado |
|---|---|---|
| Fundadores | Cobertura ampla para divulgação | Cobertura condicionada a limites de propriedade |
| Empregados e executivos | Incluídos amplamente | Incluídos conforme funções de direção, execução ou controle |
| Consultores e assessores | Cobertura ampla | Incluídos apenas quando atendem a outros critérios |
| Grandes detentores | Avaliados por conceitos de afiliação e relacionamento | Cobertos por limites como participação de 10% |
| Familiares | Incluídos na estrutura de pessoas relacionadas | Não são o foco principal dos critérios de propriedade |
| Governança descentralizada | Não constitui a principal exceção | Excluída da definição de pessoa relacionada |
Liquidez pode beneficiar ou prejudicar investidores
A análise econômica da SEC apresenta argumentos dos dois lados. Saídas mais fáceis para fundadores e funcionários iniciais podem incentivar investimentos. Elas também permitem direcionar o capital para novos projetos ou outras finalidades.
Ao mesmo tempo, a Comissão reconhece que grandes vendas por insiders podem ampliar conflitos que um lockup reduziria. A proposta mira projetos ligados a um emissor que ainda precisa concluir tarefas. Essa descrição corresponde principalmente a iniciativas em estágio inicial.
O debate quase não afeta o Bitcoin, que não possui um emissor responsável por cumprir um roteiro de desenvolvimento. Em outros projetos, contudo, compradores podem interpretar a ausência de bloqueios como um risco adicional. Nesse cenário, eles podem exigir condições mais favoráveis para participar da oferta.
Consulta pública pode alterar a regra final
Um cenário mais restritivo depende de a consulta da SEC gerar apoio suficiente para uma retenção de um ano. O Congresso também poderia aprovar uma versão próxima da linguagem atual da CLARITY. Qualquer caminho aumentaria o período de exposição de fundadores e funcionários iniciais ao desempenho do projeto.
No cenário oposto, a abordagem baseada em divulgação se tornaria a regra operacional, enquanto a CLARITY continuaria sem aprovação. Nesse ambiente, os próprios projetos poderiam adotar lockups para reforçar sua credibilidade. A retenção funcionaria como escolha comercial, e não como obrigação geral.
Um projeto sem qualquer restrição ainda poderia captar recursos. Mesmo assim, compradores poderiam exigir desconto maior devido ao risco de vendas antecipadas. Nenhuma das duas propostas está em vigor, e ambas tratam o mesmo conflito de maneiras diferentes.
A SEC prioriza informações e limites de volume, deixando parte do risco com o comprador. Já a minuta do Senado atribui aos insiders a obrigação de permanecer expostos por um período definido. A definição final dependerá do processo regulatório e da tramitação legislativa.
