A Strategy, antiga MicroStrategy, ampliou novamente sua reserva de Bitcoin ao comprar US$ 100 milhões do ativo na última semana. Assim, a empresa reforçou sua posição como maior detentora corporativa de Bitcoin do mundo. Ainda assim, a operação reacendeu o debate sobre o que os acionistas ordinários da MSTR realmente possuem após sucessivas emissões de ações e instrumentos híbridos.

Em 15 de junho, o presidente do conselho Michael Saylor afirmou que a Strategy comprou 1.587 BTC a um preço médio de US$ 63.024 por unidade. Com isso, as reservas totais da companhia chegaram a 846.842 BTC, o equivalente a mais de 4% do limite fixo de 21 milhões de Bitcoins.

Ao mesmo tempo, a nova compra ocorreu em um momento mais sensível para a tese de investimento da empresa. O Bitcoin recuou em relação às máximas recentes, enquanto a ação MSTR passou a enfrentar mais pressão. Além disso, o principal indicador por ação usado pela própria companhia piorou após a operação.

Reserva cresce, mas métrica por ação piora

Em documento enviado à Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos, a Strategy informou que financiou a compra mais recente com a venda de ações ordinárias Classe A. Dessa forma, a companhia vendeu 1,7 milhão de ações MSTR na última semana e levantou cerca de US$ 209 milhões.

Desse total, aproximadamente US$ 100 milhões foram direcionados à compra de Bitcoin. Além disso, outros US$ 100 milhões reforçaram a reserva em dólar da empresa, que passou para cerca de US$ 1,1 bilhão.

A Strategy ainda tem amplo espaço para novas captações. A companhia mantém US$ 25,75 bilhões em ações MSTR disponíveis para venda em seu programa at-the-market. Ademais, ampliou sua estrutura de mercado de capitais para incluir até mais US$ 21 bilhões em ações ordinárias, US$ 21 bilhões em ações preferenciais STRC e US$ 2,1 bilhões em ações preferenciais STRK.

Essa escala de emissão mantém vivo o debate sobre diluição. O BTC Yield da companhia, métrica que acompanha a variação das reservas de Bitcoin por ação diluída assumida, caiu de 13,0% em 1º de junho para 12,8% em 8 de junho. Em seguida, após a nova compra, o indicador recuou novamente para 12,5%. Isso ocorreu mesmo com as reservas totais de Bitcoin subindo de 843.706 BTC para 846.842 BTC no mesmo intervalo.

Fonte: Strategy.

Para os críticos, esse é o ponto central. A Strategy comprou mais Bitcoin, mas os acionistas ordinários parecem deter menos Bitcoin por ação quando a comparação segue a própria metodologia da companhia.

Críticos apontam efeito dilutivo na MSTR

Matthew Kratter, defensor do Bitcoin e crítico frequente da Strategy, argumentou que a queda do BTC Yield mostrou efeito dilutivo. Em publicação no X, ele escreveu:

“Parabéns a Saylor e à Strategy por diluírem os acionistas da MSTR mais uma vez no fim de semana. O Bitcoin por ação caiu de novo, e os seguidores de Saylor não entendem o que está acontecendo com eles.”

Matthew Kratter no X.

Saylor defende leitura mais ampla do balanço

Michael Saylor rejeitou a ideia de que a operação deva ser analisada apenas pelo BTC Yield. Em outra publicação no X, ele defendeu que a métrica mostra o Bitcoin por ação, mas não incorpora o caixa adicional no balanço.

A defesa do executivo se apoia em uma estrutura mais ampla, centrada no conceito de exposição em Bitcoin do capital ordinário, ou CEBE. Nesse sentido, o investidor deve separar o Bitcoin por ação antes das obrigações superiores da exposição efetivamente disponível aos acionistas ordinários após considerar dívida, ações preferenciais e reservas em caixa.

Saylor descreve o BPS como uma métrica de crescimento da participação ordinária. Em contrapartida, o CEBE BPS funcionaria como uma medida mais conservadora de risco, pois ajusta a estrutura às reivindicações superiores. Portanto, na visão dele, o BTC Yield mede a execução no lado do BPS, mas não captura por completo o valor residual da companhia.

Esse raciocínio ganha peso à medida que a estrutura de capital da Strategy fica mais complexa. Se as obrigações forem caras ou de curto prazo, o CEBE se torna mais relevante. Por outro lado, se os passivos tiverem prazo longo e o Bitcoin subir mais rápido que o custo de financiamento, Saylor sustenta que o BPS reflete melhor o potencial de valorização do capital ordinário.

Dentro dessa lógica, o executivo chama a diferença entre BPS e CEBE BPS de amplificação. Sem dívida ou ações preferenciais, as duas medidas seriam iguais. Contudo, à medida que os passivos aumentam, as métricas se distanciam. Assim, a estrutura cria tanto possibilidade de desempenho superior quanto risco de desempenho inferior.

Analistas divergem sobre criação de valor

Mesmo com a defesa de Saylor, analistas institucionais continuam divididos sobre se a Strategy cria ou destrói valor para o acionista. Quinn Thompson, diretor de investimentos da Lekker Capital, criticou a continuidade das emissões de ações. Para ele, a empresa deveria fortalecer o balanço, em vez de usar novo capital para comprar mais Bitcoin.

Segundo Thompson, a ação ordinária MSTR negocia perto de 0,8 vez o valor patrimonial líquido após considerar dívida e passivos com ações preferenciais. Na avaliação dele, a companhia estaria vendendo ações MSTR que valem 80 centavos por dólar para comprar notas de US$ 1.

“Eles estão vendendo ações MSTR que valem 80 centavos por dólar para comprar notas de US$ 1.”

Quinn Thompson no X.

Nic Puckrin, CEO da Coin Bureau, fez avaliação semelhante e afirmou que a Strategy tem poucas alternativas limpas caso sua ação ordinária passe a negociar abaixo do valor de suas reservas em Bitcoin. Segundo ele, emitir mais ações pode diluir o Bitcoin por ação, enquanto emitir mais preferenciais amplia compromissos futuros de caixa.

Do outro lado do debate, Dylan LeClair, diretor de estratégia de Bitcoin da Metaplanet, contestou essa leitura. Ele argumentou que, após descontar dívida e ações preferenciais, o capital ordinário ainda pode negociar com prêmio, porque o valor da empresa supera o valor patrimonial líquido em Bitcoin.

Adam Livingston, analista independente de mercado, também apoiou a estrutura conceitual mais ampla defendida por Saylor. Em publicação no X, ele afirmou que a última transação foi positiva quando se somam o novo Bitcoin adquirido e o aumento da reserva em caixa.

“Olhando apenas para BTC, pareceu dilutivo. BTC mais caixa foi positivo.”

Adam Livingston no X.

Pelo cálculo de Livingston, a compra de 1.587 BTC e o reforço de aproximadamente US$ 100 milhões na reserva adicionaram cerca de 3.146 BTC equivalentes ao residual comum. Assim, a exposição em Bitcoin do capital ordinário subiu de 145.142 satoshis por ação para 145.319 satoshis por ação.

Mercado monitora confiança do investidor

A divergência entre analistas mostra uma mudança mais ampla na forma como o mercado avalia a Strategy. Durante as fortes altas do Bitcoin, a tese parecia mais simples de sustentar. Afinal, a empresa captava recursos, comprava Bitcoin e negociava com prêmio em relação ao valor das reservas.

No cenário atual, porém, o mercado tem sido menos tolerante. A queda do Bitcoin comprimiu esse prêmio. Enquanto isso, dividendos das ações preferenciais, dívida e necessidades futuras de financiamento ganharam maior peso na análise dos investidores.

Por isso, a compra de US$ 100 milhões em Bitcoin recebeu atenção que vai além do valor absoluto da operação. O BTC Yield caiu e fortaleceu a narrativa de diluição. Ao mesmo tempo, a reserva de caixa aumentou, sustentando a tese de Saylor de que o valor residual mais amplo da Strategy melhorou.

Os números divulgados pela companhia mostram, ao mesmo tempo, uma reserva total de 846.842 BTC, mais de 4% da oferta máxima do Bitcoin, uma posição em caixa de cerca de US$ 1,1 bilhão e uma queda do BTC Yield de 13,0% para 12,5% em duas semanas. Em resumo, esses dados, somados às críticas de Matthew Kratter, Quinn Thompson e Nic Puckrin e à defesa feita por Michael Saylor, Dylan LeClair e Adam Livingston, explicam por que a discussão sobre o impacto real das compras da Strategy sobre a MSTR segue no centro do mercado.