As ações preferenciais perpétuas STRC, emitidas pela Strategy, sofreram forte pressão em 18 de junho. O papel tocou US$ 82,61 na mínima intradiária. Em seguida, reagiu para US$ 88,59, mas continuou bem abaixo do valor de referência de US$ 100. Assim, a queda renovou dúvidas sobre o plano de dividendos da companhia.

No mesmo pregão, as ações MSTR recuaram 3,4%, para US$ 112,53. Ao mesmo tempo, o Bitcoin era negociado perto de US$ 62.730, com baixa de cerca de 2,5%. Dessa forma, o mercado voltou a questionar a estrutura desenhada por Michael Saylor para manter o STRC próximo do valor de emissão por meio de ajustes mensais na taxa de dividendo.

Atualmente, essa taxa está em 11,50% ao ano, com pagamento em dinheiro duas vezes por mês. Contudo, com o STRC a US$ 88,59, esse cupom passa a representar rendimento efetivo de aproximadamente 13%. Em outras palavras, a demanda já exige um prêmio maior do que o originalmente embutido no produto.

Queda do STRC eleva custo e fragiliza confiança

Com cerca de US$ 10,5 bilhões em valor nocional em circulação, uma taxa anual de 11,5% implica custo próximo de US$ 1,21 bilhão ao ano apenas em dividendos do STRC. Além disso, se a Strategy elevar essa taxa para 14% a fim de tentar sustentar o papel, o desembolso anual subiria para cerca de US$ 1,47 bilhão.

As críticas ao produto ganharam força nos últimos meses. Peter Schiff chegou a classificá-lo como “o Ponzi mais óbvio”, sob o argumento de que novos aportes serviriam para remunerar investidores antigos. Ainda assim, os documentos da Strategy descrevem o STRC como ação preferencial perpétua, com riscos divulgados e mecanismo discricionário de dividendos. Além disso, a empresa não tem obrigação legal de manter o papel perto de US$ 100.

Tyler Wellener, diretor de estratégia da Tyr Capital, afirmou que o ponto central é a confiança.

“A estrutura de capital ficou mais complexa no último ano, e o mercado está nervoso com a capacidade da empresa de manter todos satisfeitos e cumprir suas obrigações.”

Na visão de Wellener, a estabilidade do STRC depende menos do Bitcoin e mais da crença contínua na capacidade de Michael Saylor de alocar capital com eficiência. Além disso, ele avalia que o instrumento não é efetivamente lastreado ou colateralizado pelo Bitcoin. Esse fator ajuda a explicar por que uma queda de 2,5% no ativo gerou oscilação intradiária de 17% no STRC.

Liquidações ampliaram a pressão vendedora

Ryan Haczynski, chefe de parcerias de protocolo da GlobalStake, apontou outro fator para a queda. Segundo ele, derivativos onchain ligados ao STRC e produtos tokenizados lastreados em ações vinham comprando e tokenizando papéis. Enquanto isso, participantes maiores montavam posições vendidas relevantes.

Como resultado, muitos investidores passaram a tratar o ativo como uma operação de carrego de baixa volatilidade. Além disso, adicionaram alavancagem para ampliar o retorno.

Quando o preço cedeu abaixo de níveis importantes, chamadas de margem desencadearam uma cascata de liquidações. Ademais, Haczynski observou que Michael Saylor reconheceu recentemente que o ChatGPT participou do desenvolvimento da estrutura do STRC. Esse detalhe circulou junto da queda e, nesse sentido, adicionou mais pressão vendedora ao mercado.

Venda de Bitcoin não resolve o desequilíbrio

A Strategy informou que vendeu 32 BTC entre 26 e 31 de maio por US$ 2,5 milhões, com expectativa de usar os recursos para financiar distribuições das ações preferenciais. Em seguida, a companhia comprou 1.550 BTC por US$ 101,3 milhões. Assim, elevou sua posição total para 845.256 BTC em 7 de junho, além de aumentar sua reserva em dólares para US$ 1 bilhão.

Financeiramente, a venda de 32 BTC foi irrelevante diante da obrigação projetada do STRC. Afinal, o valor levantado é cerca de 482 vezes menor do que um ano de dividendos apenas desse instrumento na taxa atual. Ainda assim, o episódio rompeu parte da narrativa de que Michael Saylor jamais venderia Bitcoin.

Wellener avaliou que a venda de Bitcoin cria uma tensão direta entre grupos diferentes de investidores.

“Vender BTC enfraquecerá o balanço e assustará o mercado, já que grandes detentores de BTC podem decidir vender para reduzir risco, enquanto acionistas da MSTR podem concluir que é melhor manter Bitcoin diretamente ou comprar um dos ETFs.”

Segundo ele, existem duas bases de investidores com interesses distintos. Por um lado, os acionistas da MSTR compraram o papel para acumular mais Bitcoin por ação. Por outro lado, os detentores de STRC buscam rendimento. Portanto, quando a Strategy vende Bitcoin para pagar dividendos, alivia uma ponta da estrutura, mas aumenta a preocupação da outra.

Mercado monitora caixa, recompras e novas emissões

Na visão de Ryan Haczynski, os próximos passos da Strategy devem combinar aumento do dividendo do STRC, recompras oportunísticas dos papéis negociados com desconto ou novas captações com ações da MSTR ou dívida tradicional. Contudo, cada saída traz um custo relevante.

Elevar o dividendo reduz a diferença entre o pagamento prometido e o rendimento exigido pelo mercado. Porém, também amplia a conta anual de caixa. Em contrapartida, emitir novas ações MSTR preserva o estoque de Bitcoin, mas dilui os acionistas ordinários. Além disso, reduz o ganho de Bitcoin por ação.

Já a recompra do STRC seria o sinal mais forte de confiança. A operação permitiria adquirir papéis com desconto e emiti-los novamente perto do par. Ainda assim, exigiria uso de caixa.

Se a Strategy anunciar recompras, elevar sua reserva em dólares ou apresentar uma estratégia crível de geração de rendimento com derivativos, o STRC pode voltar para a faixa entre US$ 95 e US$ 100. Em 7 de junho, a empresa mantinha US$ 1 bilhão em caixa em dólares. Esse montante contrastava com uma obrigação trimestral de dividendos do STRC próxima de US$ 302,5 milhões, ou um quarto de US$ 1,21 bilhão.

Por outro lado, se o STRC permanecer abaixo de US$ 90 e o mercado considerar rendimento efetivo de 14% como novo piso, a dinâmica criticada pelos céticos tende a se intensificar. Nesse cenário, novos aumentos de dividendo elevariam a pressão sobre o caixa sem restaurar o valor de par. Além disso, vendas adicionais de Bitcoin enfraqueceriam ainda mais a tese de acumulação que sustenta a Strategy.

Wellener acrescentou que a Strategy precisará convencer o mercado sobre a sustentabilidade da estrutura.

“A capacidade da Strategy de recolocar o navio no rumo dependerá de convencer o mercado de que pode aumentar o Bitcoin por ação sem depender de emissão de ações ou de engenharia financeira.”

Para ele, uma saída mais sólida exigiria ir além da estratégia de comprar e manter Bitcoin. Nesse caso, a companhia teria de adotar instrumentos derivativos com o propósito de buscar geração real de rendimento. Em suma, o caso do STRC ganhou relevância porque testa, em escala, produtos de rendimento baseados em Bitcoin como instrumentos de crédito.

No quadro atual, o mercado segue atento aos mesmos números da sessão de 18 de junho: mínima de US$ 82,61 no STRC, recuperação para US$ 88,59, taxa anualizada de 11,5%, custo potencial de US$ 1,21 bilhão por ano, reserva de US$ 1 bilhão em dólares e posição de 845.256 BTC no balanço da Strategy.