O mercado de STRC, ação preferencial de taxa variável da Strategy, depende de forma relevante das recompras feitas pela empresa. Um relatório da Keyrock mostra que essas operações responderam por mais de 20% do volume semanal em quase todas as semanas de setembro. Por isso, a proximidade do limite do programa de recompra levanta dúvidas sobre a liquidez independente do papel.

A participação da Strategy alcançou cerca de 28% na semana de 8 de setembro. Depois, caiu para pouco menos de 20% no início de outubro. Embora as recompras sejam discricionárias, a companhia pode alterar, suspender ou encerrar o programa a qualquer momento.

Até 4 de outubro, a Strategy havia utilizado aproximadamente US$ 1,45 bilhão de uma autorização total de US$ 2 bilhões. Assim, restavam US$ 547,2 milhões disponíveis. Com esse suporte, o preço do STRC saiu da faixa de US$ 70 em junho e chegou a US$ 99,50, perto da referência de US$ 100.

Strategy sustenta parte das negociações do STRC

O STRC está entre os títulos preferenciais mais negociados do mercado, com volume médio diário próximo de US$ 150 milhões. Segundo a Keyrock, o instrumento costuma absorver US$ 28 milhões antes de o preço variar 10 pontos-base, equivalentes a 0,1%. Dessa forma, supera amplamente o SATA da Strive e as preferenciais de taxa fixa da Strategy, cuja profundidade comparável fica abaixo de US$ 3 milhões.

Fonte: Keyrock

Para investidores institucionais, essa diferença altera a capacidade de saída das posições. Com uma execução equivalente a 20% do volume diário, uma posição de US$ 50 milhões poderia ser liquidada em menos de dois pregões. Em contrapartida, a mesma operação levaria cerca de cinco dias no SATA e entre seis e oito semanas nas preferenciais de taxa fixa da Strategy.

No entanto, a atuação da emissora reduz a força dessas estimativas. Sem as compras da Strategy, a capacidade estimada de negociação cairia para cerca de 80% do volume informado. Logo, a venda de US$ 50 milhões poderia exigir mais tempo do que o giro aparente sugere.

A Keyrock destacou que o cálculo não determina quanta liquidez desapareceria caso a Strategy deixasse de comprar. Afinal, outros participantes também poderiam mudar de comportamento nesse cenário. Um gestor de renda com ações preferenciais indicou que firmas de arbitragem e traders de alta frequência executam parte das operações próximas de US$ 100.

Liquidez diminui longe da referência de US$ 100

O risco não se limita à participação direta da Strategy no volume negociado. A Keyrock verificou uma queda acentuada na profundidade do STRC quando o título se afasta do preço de referência. Nos 10% piores pregões, a profundidade dentro de uma variação de 10 pontos-base recua de US$ 28 milhões para US$ 6,5 milhões.

Além disso, a deterioração aumenta conforme o desconto se amplia. O STRC fica aproximadamente quatro vezes menos líquido quando negocia entre 1% e 3% distante da paridade. Quando o desvio supera 6%, o título se torna cerca de oito vezes menos líquido.

Essa dinâmica pode dificultar a saída de grandes posições sem descontos relevantes. De fato, a correlação entre a distância do STRC em relação à paridade e a falta de liquidez chegou a 0,43. Por outro lado, a relação com a magnitude das oscilações diárias do Bitcoin ficou em 0,10.

Fonte: Keyrock

Os dados sugerem que a negociabilidade do STRC responde mais à distância de US$ 100 do que à direção imediata do Bitcoin. A pesquisa também calculou que uma queda típica a partir da paridade equivale a cerca de sete meses de dividendos. Já o recuo para a faixa de US$ 70, em junho, representou aproximadamente dois anos de pagamentos.

Esses descontos mostram como as perdas de capital podem superar rapidamente a renda esperada pelos investidores. Ainda assim, o estudo não concluiu que as recompras causaram essa relação. A Keyrock identificou um padrão semelhante antes do programa, enquanto o STRC permanece mais líquido que ações preferenciais concorrentes.

Programa de recompra entra em fase decisiva

Entre 28 de setembro e 4 de outubro, a Strategy recomprou aproximadamente US$ 176,3 milhões em STRC. Desse total, a companhia empregou US$ 102,6 milhões nos três últimos dias de setembro. Em seguida, destinou outros US$ 73,7 milhões às operações realizadas no início de outubro.

No mesmo período, a empresa adquiriu 334 Bitcoin por aproximadamente US$ 28,7 milhões. As recompras de preferenciais consumiram US$ 154,1 milhões das reservas de caixa, enquanto a compra de Bitcoin utilizou US$ 13 milhões. Portanto, a alocação evidencia a tensão entre sustentar os títulos que financiam a operação e direcionar capital ao Bitcoin.

Se a Strategy mantiver o ritmo semanal recente, os US$ 547,2 milhões restantes durariam cerca de três semanas. Contudo, esse cálculo representa apenas uma estimativa ilustrativa, e não um prazo fixo. A companhia dobrou a autorização em setembro e pode ajustar novamente o programa.

Votação pode alterar a estrutura de dividendos

Em paralelo, os acionistas devem votar em 28 de outubro mudanças que criariam dividendos diários para as preferenciais da Strategy listadas nos Estados Unidos. Caso os acionistas aprovem a proposta e a empresa a implemente, a nova programação do STRC começará em 2 de novembro. A Strategy argumenta que pagamentos frequentes podem estabilizar preços e reduzir interrupções nas datas de dividendos, sem elevar as obrigações regulares totais.

Entretanto, o SATA da Strive já utiliza pagamentos quase contínuos, sem garantir maior liquidez apenas por causa da frequência. A Keyrock apontou family offices, contas discricionárias de bancos privados e fundos especializados em crédito como fontes promissoras de grandes alocações. Esses investidores podem aplicar dezenas de milhões de dólares sem enfrentar as mesmas restrições de alguns fundos de pensão e seguradoras.

Uma redução sustentada da participação da Strategy, acompanhada por profundidade estável e preços próximos de US$ 100, indicaria maior absorção independente. Caso a participação continue elevada perto do limite, a empresa terá de escolher entre ampliar recompras, aceitar descontos ou redirecionar recursos. Nesse contexto, a votação de 28 de outubro e as divulgações semanais seguintes devem oferecer os primeiros sinais dessa transição.

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